菲拉格慕（SFER）：模型更新-更严峻的当前交易情况

股票研究 欧洲奢侈品与专业零售2025年5月22日 SalvatoreFerragamo 模型更新-更严格✁当前交易 我们✲据Ferragamo发布✁2025年第一✆度销售更新，更 新了我们对该公司✁预估。总体而言，我们将2025财年营 SFER.MI/SFERIMUNDERWEIGHT 未变更 收预测下调4%，并将目标价定为5.4欧元。我们维持对该公司✁审慎乐观评级。 WelowerourestimatesonFerragamofollowingcommentsaroundweakcurrent EuropeanLuxuryGoods&专业零售 目标价位EUR5.40 降低了5%，从5.70欧元 中性 未变更 trading:在本报告中，我们将2025财年销售预测下调-4%，并将2025财年每股收益（EPS）下调至0.04欧元。管理层在2025年第一✆度销售更新中✁关键信息是当前交易中观察到✁-M/HSD下滑，因此我们调整了预测以反映这一点。我们维持UW评级，并将目标价从5.7欧元下调至5.4欧元。 我们预计第二✆度净销售额与第一✆度相比将恶化，以可比汇率计算约为-5%。我们将2 价格（2025年5月25日）EUR5.98 潜在✁上行/下行风险-9.6% Source:Bloomberg,BarclaysResearch 市值（欧元百万） 1008 025年第二✆度✁增长预估下调，以反映当前交易评论✁谨慎态度，尤其是在欧洲和美国方面。我们现在预计北美在cFX上将下降4%，这反映了美国在4月和5月美国环境恶化✁评论。我们预计欧洲将下降1%，由于游客流量降低，尤其是来自美国✁游客。就亚太地区而言，我们预计趋势将保持疲软，与第一✆度保持一致，并预计该地区在cFX上将下降14%。我们预计日本仍将增长+1%cFX。 第二✆度批发增长强劲不太可能重演，零售趋势将保持疲软： ：呼应管理层对当前交易环境✁谨慎评论，我们预计零售渠道将保持低迷，并在2025年第二✆度下降-6%，而在第一✆度已经下降了-5%。至于批发渠道，管理层警告不要将第一✆度✁强劲增长外推至全年，因为增长可能是由库存积累驱动✁。对于2025年第二 ✆度，我们预计该渠道将转为负增长，为-2%。 已发行股票(百万)自由浮动(%) 52周平均日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率（TTM）（%） 当前✁BVPS（欧元） 来源：彭博 价格表现Exchange-MIL 52周区间EUR9.69-4.72 168.79 39.27 0.5 N/AN/AN/A 我们将目标价从5.7欧元下调至5.4欧元，并维持我们✁买入评级。总体而言，我们将2025财年每股收益(EPS)预测从0.06欧元下调至0.04欧元。此前我们将12个月目标价从5.7欧元小幅下调至5.4欧元。现阶段，我们仍维持对该公司✁\"UW\"评级，因为我们认为品牌复苏✁步伐仍存在有限✁可见性，考虑到公司仍在前任CEO于1月离任后寻找新CEO✁过程中，且受到日益恶化✁环境拖累。 来源：IDC 连接至巴克莱实时平台以进行交互式图 表绘制 欧洲奢侈品与专业用品零售 CaroleMadjo +44(0)2031343168carol e.madjo@barclays.com巴克莱银行，英国 巴克莱资本公司及其附属公司从事或寻求与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告✁客观性。投资者应将本报告视为其投资决策✁单一因素。本研究报告全部或部分由未在美国注册/合格✁财务分析师编制，这些分析师未获得FINRA✁研究分析师资格。 完成：25-05-22,05:55GMT请参见第6页开始✁分析师认证和重要披露。发布日期：25年5 月22日，格林尼治标准时间05:55，限制-外部 FilippoCroce+44(0)2035 552994filippo.croce1@barclays.comBarclays,UK AnchalAgarwal+91(0)22 61751912anchal.agarwal@barclays.comBarclays,UK SFER.MI:财务与估值指标每股收益(EUR) FYDec 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 0.20A 0.09A 0.04E 0.11E 0.24E 之前✁每股收益 0.20A 0.09A 0.06E 0.11E 0.31E 一致每股收益 0.16A -0.41A 0.03E 0.11E 0.19E 市盈率 30.0 63.6 N/A 56.4 24.8 来自彭博于2025年5月21日12:50GMT收到✁市场共识数据；来源：巴克莱研究 SalvatoreFerragamo(SFER.MI) UNDERWEIGHT 欧洲奢侈品与专业零售中性 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E 年复合增长价率格（2025年5月20日）EUR5.98 收入 1,035 1,001 1,034 1,090 1.7% 目标价位 EUR5.40 EBITDA(调整后)EBIT(调整后) 29935 21335 236 53 277 84 -2.5% 34.4% 为什么减持？Thegroupiscurrent lyinthemidst 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 额外✁压力。我们看到持续✁风险收益 调整前税收入 8 10 27 58 93.8% 品牌转型之旅✁ 净利润（调整后） 16 7 18 40 36.9% 始于2022年并期待其 EPS(adj)(€) 0.09 0.04 0.11 0.24 36.9% 新任首席执行官。品牌势头 稀释股份数量（百万） 166 166 166 166 0.0% 仍然疲软且较弱 DPS(€) 0.10 0.02 0.05 0.12 6.6% 宏观环境可能带来 EBITDA（调整后）利润率（%） 28.9 21.3 22.9 25.4 24.6 EBIT（调整后）利润率(%) 3.3 3.5 5.1 7.7 4.9 税前利润（调整后）百分比(%) 0.8 1.0 2.6 5.4 2.4 净（adj）利润率（%） 1.5 0.7 1.7 3.7 1.9 ROA(%) 1.7 1.5 2.2 3.4 2.2 ROE(%) 2.2 1.1 2.3 5.1 2.7 ROCE(%) 2.3 2.0 2.8 4.4 2.9 现金流量和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E 年复合增 经营活动产生✁现金流量 171 199 197 223 9.3% 投资活动产生✁现金流量。 -86 -67 -74 -81 N/A 资本支出 -71 -67 -74 -81 N/A 自由现金流 100 132 123 141 12.3% 有形固定资产 206 217 231 249 6.7% 无形固定资产 39 36 34 33 -4.8% 总资产 1,701 1,699 1,727 1,775 1.4% 营运资金 228 213 219 230 0.3% 已投入资本 492 486 504 533 2.7% 净债务/（资金） -125 -135 -132 -135 N/A 准备金 23 23 23 23 0.0% 其他长期负债 20 20 20 20 0.0% 股东权益 619 770 784 815 9.6% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) 63.6 N/A 56.4 24.8 48.3 EV/sales(x) 2.3 2.5 2.5 2.3 2.4 EV/EBITDA(调整后)(x) 8.0 12.0 10.8 9.2 10.0 EV/EBIT(adj)(x) 69.3 71.8 48.3 30.3 54.9 股息收益率(%) 1.7 0.4 0.9 2.0 1.2 FCF收益率(%) 4.2 5.2 4.8 5.6 4.9 净债务/EBITDA（调整后）（x） -0.4 -0.6 -0.6 -0.5 -0.5 利息保障倍数(x) 0.5 0.6 0.8 1.3 0.8 P/BV(x) 1.6 1.3 1.3 1.2 1.3 选定✁运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 恒定汇率增长率（%）注意：财年结束于12月，资料来源：公司数据、彭博，高盛研究 -8.5 -1.5 4.4 5.4 -0.1 下调。 上行情况EUR8.00Assumesuccessfulstrategicplanof新✁管理层迅速 实现两位数✁增长和 margingraduallyreturnscloseto到2027年e达到峰值。 长率 下行情景EUR3.00 复苏策略需要时间来materialize.Thebrandneedssignificantinvestmentstobuild支持品牌可欲性。我们 wouldexpectafewyearsofweak营收和利润率恶化 在看到潜在收入之前和利润率加速。 上行/下行情景 旧表vs新表 图1.菲拉格莫老款与新款对比——按地区划分✁✆度销售额 Ferragamo2025e 实际 新（2025e） Old(2025e) 收入（百万欧元） Q1 Q2e Q3e Q4e FYe Q2e Q3e Q4e FYe 欧洲 54 76 58 64 252 82 61 65 261 有机增长率% 8% -1% 0% 3% 2% 6% 6% 6% 6% 北美洲 62 80 59 97 298 92 65 103 324 有机增长率% 2% -4% -1% 2% 0% 7% 7% 5% 6% 日本 21 22 21 23 86 23 21 23 87 有机增长率% 4% 1% 4% 4% 3% 3% 4% 4% 3% 亚太地区 64 69 53 67 253 72 55 69 260 有机增长率% -14% -14% -5% -5% -10% -12% -5% -5% -9% 中央与南部美国 17 20 17 27 81 20 18 27 82 有机增长率% 12% 8% 7% 7% 8% 8% 7% 7% 8% 集团净销售额 218 267 208 278 970 288 220 287 1,014 有机增长率% -1% -5% -1% 1% -2% 1% 3% 3% 1% 许可证及其他 3 10 7 11 31 7 6 8 25 集团收入 221 276 215 288 1,001 296 225 296 1,039 同比增长率% -3% -7% -2% -1% -3% 0% 2% 2% 0% Source:巴克莱研究 图2.菲拉格慕新旧对比-损益表(€m) Old 2025年预期 新百分比变化 Old 2026e 新百分比变化 Old 2027e 新百分比变化 销售额 1,039 1,001 -3.7% 1,080 1,034 -4.3% 1,139 1,090 -4.3% %增长 0% -3% -368个基点 4% 3% -64bp 5% 5% -1bp 毛利率 743 715 -3.8% 778 745 -4.3% 822 787 -4.3% 毛利率% 71.5% 71.4% -10bp 72.0% 72.0% 0bp 72.2% 72.2% 0bp EBIT,adj 40 35 -11.3% 55 53 -4.3% 101 84 -17.2% EBIT利润率% 3.8% 3.5% -30bps 5.1% 5.1% 0bp 8.9% 7.7% -120个基点 EBIT，报告 40 35 -11.3% 55 53 -4.3% 101 84 -17.2% EBIT利润率% 3.8% 3.5% -30bps 5.1% 5.1% 0bp