如果……多年牛市正在到来会怎样？

估值研究 2025年5月22日 欧洲能源 如果……一个多头的牛市正在路上？ 签名 多年的酝酿，但我们认为油价正处于实质性回旋的拐点，因为非欧佩克供应增长显著放缓，而持续强劲的需求正在迅速减少欧佩克+的过剩产能。我们认为投资者应该利用未来12个月在关键品种上建立仓位。 欧洲能源服务 正向 保持不变 欧洲综合能源 正向 保持不变 •我们将Repsol升级为增持，并将Equinor降级为中性。 •围绕石油市场的负面情绪，我们认为这是有失偏颇且着眼于短期的。 •石油需求持续超出预期，并且随着炼油利润率处于18个月高点，我们认为这表明了潜在的基本面强劲。 •\"缺失油桶\"在账目中并不缺失——它实际上是更强劲的需求，达c1mb/d，且数据质量滞后。 •地面石油库存保持相对较低水平。 •非欧佩克供应增长急剧下降——并在2028-2030年几乎消失。 •OPEC+的剩余产能现在开始下降，导致地下库存减少——这是十年来首次——到2027年，石油市场面临容易获得的剩余产能有限的风险。 •在中东离岸添加储量的成本正在变得比在美国非常规陆上更低。 •短期内，我们承认OPEC+的产量增加回归市场将抑制价格，即使我们进入2026年初——但到了这个十年的最后阶段，一场有意义的复苏正在被清晰地设定。 欧洲综合能源 莉迪亚·雷恩福斯，CFA +44(0)2031346669lydia.rainforth@barclays.com英国巴克莱银行 马修·库珀 +44(0)2035556525matthew. cooper@barclays.com英国巴克莱 崔乃生，CFA +44(0)2077730486naisheng.cui@barclays.com巴克莱 ，英国 TheaLacroix+44(0)203555 3088thea.lacroix@barclays.com巴克莱银行，英国 拉马钱德拉·卡马特 +86(0)1058752308ramchandra.kamath@barclays.com巴克莱，英国 欧洲能源服务迈克·皮克 +44(0)2031346695mick.pi ckup@barclays.com巴克莱 ，英国 •因此，我们认为未来12个月是建立关键股票头寸的正确时机。我们将壳牌、埃尼、雷普索尔、阿布扎比国家石油公司天然气和哈维能源视为当前提供短期动力的股票。TTE仍然是我们始终如一的周期性股票。 巴克莱资本有限公司及其任何一家附属公司都进行和寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来 。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 这份研究报告由在美国境外工作的股票研究分析师准备，他们未在美国金融业监管局注册/具备研究分析师的资格。 完成：25-05-21，15:32格林威治标准时间 请参见第31页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-22，03:00GMT限制-外部 •我们在bp、VarEnergi和Tullow也看到了有价值的报价。 •由供应驱动的在本十年末期的价格改善符合我们的能源服务主题——并延长了高活动水平的平台期。 •在服务领域，集成服务商填补未来十年投资组合的需求，以及与美国的陆上业务相比，近海和中东业务的竞争力增强，已创造了有意义的股票动态。 •我们将ADNOCDrilling、Saipem、Subsea7和TecnicasReunidas视为值得注意的关键公司。 目录 用6张图表讲述的故事......................................... .....5需求——比你想象✁更强烈.7 供应–非欧佩克国家的贡献显著减少11将所有内容综合起来— —一个在2027-2030年实际上更紧密的市场16在这种情况下，能 源贸易是如何进行的？19如何在行 业中定位以及评级变化...................21公司对油价敏感度... ..............................25 本报告中对我们的评级、目标价和盈利预测的总结（所有变化均以**粗体**显示） 评分 价格 目标价 EPSFY1(E) epsfy2(e) 公司 旧 新 20-05月25日 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 欧洲能源服务欧洲公用事业欧洲综合能源 波波波 波波波 bp(BP.L/BP/LN) OW OW 3.66 5.25 5.25 - 0.40 0.40 - 0.52 0.52 - 埃克森诺尔(EQNR.OL/EQNRNO) OW EW 243.70 325.00 325.00 - 3.29 3.29 - 3.20 3.20 - 雷普索尔（REP.MC/REPSM） EW OW 11.81 15.00 15.00 - 2.02 2.02 - 2.61 2.61 - 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，EPS预测以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财政年度的预测。FY2(E)：巴克莱研究对下一年度财政的预测。股票评级：OW：增持；EW：均等权重；UW：减持；RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面。 用6张图表讲述的故事 图1。今年至今，全球原油需求增长一直很强劲...图2.以及改善利润空间，这些通常是矿井中✁金丝雀，已经上涨 24 20 16 12 8 4 0 五月份 Aug-Nov- Feb- 五月至八月 Nov- 二月至五月 232323242424242525 NWE点 NWE6 NWE12 每升每天 来源：沙特阿美2025年第一季度演示文稿，巴克莱研究 在$/bl来源：彭博，巴克莱研究 图3....原油库存仍然处于低位图4.与此同时，美国页岩油气开采成本正在上升 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 周 147101316192225283134374043464952 $/bl 70 60 50 40 30 20 10 0 20162017201820192020202120222023 20242025F 5年范围 202520245年均价 平均值二叠纪 在bn桶 WTI油价在美国钻探新井的盈利价格，以$/bl计。来源 ：达拉斯联邦储备银行调查，巴克莱研究 图5.所有这些都意味着欧佩克备用产能的平局图6。这尚未反映在布伦特价格中 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan- 1516171819202122232425 来源：IEA、OPEC、巴克莱研究 截至2025年5月19日的实际布伦特油价，单位为美元/桶。来源：彭博，巴克莱研究 需求——比你想象的还要强大…… 进入该年的能源行业叙述是，一股新的非欧佩克供应与欧佩克+V8削减的反转相结合，将压倒又一年的温和需求增长。然而，我们所看到的所有数据都表明，需求开始强于预期。在报告中抵御诱惑(2025年04月15日)，我们的商品分析师AmarpreetSingh表明，中国经济需求在2025年第一季度表现良好，基于官方数据，估计为17.1万桶/天，显著高于巴克莱16.5万桶/天的预测和IEA的16.8万桶/天的估计。 如下图所示，联合石油数据倡议组织（JODI）记录的43个国家产品总需求数据同样显示需求强劲。这43个国家涵盖了55万桶/日的原油需求，JODI记录显示2025年2月的原油需求同比增加1.7万桶/日 ，环比增加2万桶/日。尽管我们承认这是回顾性数据，但该数据明显领先于彭博一致预期的0.8-1.0万桶/日的石油市场增长预期。 图7.JODI原油需求量，单位：百万桶/天 基于43个国家源：JODI，巴克莱研究 这与其他数据源相符。沙特阿美公司的一季度业绩演示中包含了全球石油绝对需求和需求增长的图表。该集团还展示了同比增长1.7mb/d的一季度增长。绝对需求图表也是一个提醒石油市场典型季节性的例子，需求通常在每年的一季度至三季度之间增长2-3mb/d——这往往取决于冬季是温暖还是寒冷。在考虑OPEC+增加夏季产量的动机时，这一点很重要。 图8.全球每季度石油需求量，单位为桶/天图9.全球石油需求同比增长率，单位：万桶/天 4.8 3.1 2.8 2.2 2.1 1.8 1.8 1.6 1.7 1.1 1.4 0.4 1Q22 -0.21Q23 1Q241Q25 来源：沙特阿美2025年第一季度演示文稿，巴克莱研究来源：沙特阿美2025年第一季度演示文稿，巴克莱研究 但surely需求估计随着“解放日”引入的关税一定会下降？ 将1Q数据作为积极表现来呈现的挑战在于，它具有回顾性，并且实际上没有考虑到近期地缘政治事件的影响——尤其是关税。前景比之前更加不确定，全球GDP增长预期的降低也对全球石油需求预期不利。鉴于关税的史无前例且波动性，GDP增长放缓的规模和持续时间尤其难以评估；事实上，我们的策略团队在其报告中强调了这一点 重新校准关税&经济衰退风险(2025年5月14日)美国发动的贸易战正在比我们预期的更快地缓和， 值得注意的是，我们现在的美国经济学家预计通胀不会出现大幅跳跃，也不会有经济衰退。 从石油需求对GDP增长的敏感性来看，在注意4月3日，我们的商品团队估计，全球GDP增长率下降1%通常会导致石油需求增长率放缓0.35万桶/天。在注意从5月16日起，我们的经济团队现在预计2025年的增长率为2.7%，较3月初做出的3.1%的预测有所下降（注意因此，根据我们商品分析师对石油需求增长对GDP增长变化的敏感性估计，约140kb/d的石油需求增长可能受到美国关税实施的影响。 此外，对石油市场的影响很少是线性的。由于中国和美国是世界最大的石油消费国，占全球石油需求的约35%，两国之间的贸易中断有可能产生不成比例的影响。对于2025年，我们的经济团队估计中国经济增长率为4%，美国为1.3%（同比）。根据国际能源署的数据，航运约占全球石油需求的4mb/d，我们的运输团队分析师MarcoLimite估计，在此注意，美国和中国之间的航运量占全球航运总量的6%。如果两国之间的贸易下降70%（在关税高峰期看起来很可能发生），那么它可能对石油需求产生约170kb/d的影响。 理论和现实非常不同，虽然…… 需求增长理论有坚实的基础，但似乎并非实际发生的情况，而且有一些信号表明潜在需求强劲。其中之一是精炼利润——即产品价格（如作为最终消费产品的汽油和柴油）与原油价格之间的差额。 多年来，我们发现，在诸如近期我们所面临的动荡不确定的市场环境中，精炼利润率是关键指标 。简而言之——它们往往像矿井里的金丝雀一样，预示着未来油价走势。目前，精炼利润率已高于“解放日”之前，未来六个月和十二个月的远期利润率基本稳定。鉴于炼油厂是原油的最终用户，随着summer的临近，我们预计会追加原油购买。 图10.巴克莱西北欧炼油利润率，现货，6个月，12个月，以美元/桶计 来源：彭博，巴克莱研究 这与我们听到的其他一些数据点和叙述相吻合。在5月2日的1季度业绩电话会议上，壳牌CEO强调了在原油和成品油方面，我们目前发现市场非常均衡。我们密切关注几个关键指标。因此，船用燃料和柴油用于卡车通常是更广泛经济放缓的最初指标。我们正仔细观察这些。然后接着，你会开始关注诸如，例如，航空喷气机、人们出行或汽油用于乘用车等事物。 添加到此图中的是全球库存的强劲起点，比五年平均水平低225万桶。全球观测石油库存于2025年第一季度小幅增长10万桶/天。许多供需平衡，包括国际能源署（IEA），显示预计库存将增加约10万桶/天。在其最新报告中，国际能源署（IEA）强调了本月在报告中1Q25的“未记录余额”为+960kb/d。这些差异可能是由于报告数据的时机差异或非经合组织国家的有限/不可用数据所