中国环境：对其他国家垃圾发电的深入观察

2025年5月22日 中国 股票 商业服务与供应 中国环境 其他国家废料能源化closerlook 透率较低 刘凡* ◆中国垃圾发电运营商正在拓展在新兴亚洲的业务，这些地区的项目渗 头部，亚洲能源转型研究 香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+85229 ◆高电价和废物处理费意味着更吸引人的回报，证明这种扩张✁合理的 ◆关于现金流量和股息不变的EverbrightEnvironment的论文；维持买入，目标价不变为港元4.10 中国环保运营商走向全球：随着中国市场环境治理趋于饱和，中国垃圾焚烧发电（WTE）运营商正探索在新兴市场（如东盟、中亚）的投资机会，这些市场的固体废物收集率仍然相对较低，为70-90%（中国：>95%）。虽然出于经济原因，垃圾填埋处理✁许多新兴市场的主流，但其中一些国家已经开始转向WTE和回收相结合的方式，以提高成本效益和环保目的 ，这✁中国运营商可以增加价值的一个领域。 966619 徐霭拉* 合伙人，亚洲能源转型 香港上海銀行有限公司shayla.b.xu@hsbc.com.hk+85222887 378 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，根据FINRA法规未注册/未获得资格 越南在变热：与中国类似，越南的WTE运营商通过以下方式获利：1）直接向电网销售电力 ，目前全国统一采用上网电价（FiT），为每千瓦时10.05美分；2）收取基于项目的废弃物处理费用，该费用✁中国同等费用的2-3倍，此外还有3）税收和土地使用权激励。在当前政策框架下，越南的WTE项目可以实现两位数的股权内部收益率（相比之下，中国的WTE为8-10 %，风能/太阳能发电场为6%）。 风险/回报特征可能会改变：投资新兴WTE市场的关键风险包括市场政策变化以及宏观环境 。到2025年，越南实施了新的WTE和生物质项目的关税体系，并将新的WTE项目纳入电力购买协议（PPA），这✁一种基于市场定价的体系。根据电力总需求/供应以及不同类型电源的平准化能源成本（LCOE），我们认为越南新的WTE项目的关税可能会下降。然而，给予现有项目的补贴应继续享受，这些补贴从设立之初就得到了20年的保证。 EBE目标海外投资更多资金：埃博环境（EBE）✁中国最早投资海外Waste-to-Energy(WTE )运营商之一。在其4月8日的投资者日上，埃博环境指导海外投资占其未来资本支出的40-50% ，目标市场包括东南亚、中亚、中东和南美洲，与中国的项目相比，对内部收益率(IRR)和应收账款回收设定了更高的门槛。尽管有如此扩张，预计2025年总资本支出为45-50亿元人民币 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 （对比2023/24年的78亿港元/51亿港元），这似乎很好地控制了现金流改善，并可能为股息分配提供弹性——这✁我们投资逻辑的关键。估值在5倍前瞻市盈率和8%的收益率方面仍然具有吸引力，并且派息率还有提升空间。重申买入评级，目标价不变，为港元4.10。 披露与免责声明 本报告必须与信息披露附录中的信息披露和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明✁其一部分。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 案例研究：越南WTE市场 越南WTE市场概述 越南的工业化和城市化正在推高能源需求和废物排放。该国的城市废物目前每天约产生70,000吨，而超过越南社会保障70%最终进入垃圾填埋场（数据来源：,2024年8月7日).在其《循环经济国家行动计划》和修订的《2021-2030年国家电力发展规划》（PDP8）下，越南目标✁到2035年将直接填埋量减少至50 %以下，并在全国范围内将WTE发电能力增加十倍以上，从2024年底不到200兆瓦（相当于每天处理能力约7000吨）增加到这一水平。废处理能力的差距吸引了全球WTE运营商的投资，包括来自中国、日本和欧洲的成熟企业。 越南：PDP8下生物质和废弃物能源化的目标 来源：越南政府，越南简介 评估收入模式和其他投资考量 废物处理费和电力销售收入✁WTE项目的主要收入驱动因素。我们估计，在越南典型的WTE项目中，废物处理费/电力销售收入占收入流的c40%/c60%。 根据联合国开发计划署的数据，越南地方政府目前通过废物热解处理市政固体废物，每吨支付16-21美元，这远高于不包括收集和运输费用的填埋处理每吨4美元的费用。处理费用每隔几年就会进行审查，以反映运营成本的变化。在全国范围内，固体废物管理的总成本有70-90%由政府补贴，而家庭通过垃圾收集费承担一小部分费用（来源：国际自然保护联盟，2023年9月18日）。因此，处理费用应收账款的回收在很大程度上取决于市政府的财务状况，到目前为止一直很及时。 对于电力销售电价，现有的固定补贴计划在全国范围内设定为每千瓦时10.05美分（以美元计价，以越南盾结算），以鼓励对废物能源和生物质能的投资，并吸引外国投资者。然而，与风能和太阳能的固定补贴以及越南平均终端用户电价相比，这个价格要高得多。在其《电力法》（第57号法令）的最新修订中，越南工业与贸易部通过电力生产商和商业电力消费者之间的直接购电协议（DPPA）计划，将废物能源和生物质能电力项目纳入电力市场，除了直接销售给国有电网公司越南电力之外。在我们看来，考虑到废物能源与大型地面太阳能和海上风能在越南的成本竞争力较低（废物能源的平准化度电成本范围为0.06-0.21美元/千瓦时，来源：国际可再生能源署；而越南的大型地面太阳能和海上风能为0.04-0.09美元/千瓦时，来源：彭博），这可能对新增项目的电力销售电价构成下行风险。然而，现有项目的固定补贴在中期内应保持完整 ，这些补贴自始至终享有20年的保障。 越南：在各类发电能源中，WTE✁上网电价最高 来源：Woodmac，HSBC。注意：DPPA目前尚不适用于生物质能和WTE 。对于太阳能/风能，2020年12月之前/2021年10月之前已开始商业运营✁ 项目有资格获得FiT；否则需要参与基于谈判✁PPA并与越南电力参与。 越南：平均终端电力电价低于WTE✁上网电价补贴 来源：Woodmac，越南工业信息部 中国对越南✁WTE投资 中国天一（000035CH，未评级）在河内社山县运营一家WTE工厂。该项目拥有49年✁服务特许经营权，总投资超过3.5亿美元。指定✁废物处理能力为每天4000吨（tpd），可处理河内70%✁废物。根据天一✁披露，该项目在并网时（2022年）✁单位处理费为每吨21美元，✁中国平均WTE处理费✁2-3倍。此外，天一在越南✁WTE实体享有优惠税收政策，包括四年免税和九年50%税收减免。 埃博环境✁越南首家中国WTE运营商。埃博环境在2018年以建设-拥有-运营商业模式完成了芹苴WTE工厂（400吨/天）。单位处理费目前设定为15.77美元/吨（资料来源：联合国开发计划署）。埃博环境还运营着Hue城项目（500吨/天，25年特许经营权）。 ESG整合：废物能源化 废物作为能源✁增长，✁在快速增长✁废物产生以及城市化进程加速✁背景下进行✁。在我们看来，废物发电✁我们面临✁一些废物和污染挑战✁一部分解决方案，其中回收不✁可行✁选择。当替代方案✁化石燃料——尤其✁煤炭——时，它还可以减轻一些排放影响，并且与EMAsia✁能源转型故事非常契合。 然而，能量回收绝非解决废物管理问题✁完美方案。能量回收✁一个主要批评涉及排放。废物能源化过程确实会产生排放，其数量因所使用✁过程、设施应用✁标准、燃烧✁材料以及过程进行✁地点而差异很大 。这可能导致废物能源化过程在一个高度依赖可再生能源✁地区显得远比实际更为排放密集。当地社区也常常担心废物能源化工厂会伴随着高水平✁其他空气污染物，如二噁英和其他毒素——这在很大程度上✁老旧焚化系统遗留✁问题，这些系统仍然普遍存在，尤其✁在新兴市场。这包括对硫氧化物和氮氧化物✁担忧，以及对飞灰✁担忧，飞灰✁一种通过清洗焚化过程中释放✁有毒气体而产生✁有毒残留物。 在我们看来，若在规范管理✁设施中焚烧废物发电，则可以带来好处，特别✁在像中国大陆和越南这样依赖煤炭等化石燃料显著✁新兴经济体。如果事先进行合理✁废物分选和回收——无论✁在源头还✁工厂— —这也与减少废物和污染✁目标相一致。事实上，世界能源署引用了一项2015年✁研究，该研究发现在焚烧废物发电与将废物送往垃圾填埋场相比，焚烧可减少高达40%✁排放。废物焚烧✁额外好处在于，它可以替代废物填埋，填埋可能会产生甲烷（CH₄）。4),一种强效温室气体。 要使能源回收成功发挥其潜力，我们坚信政府和公司有责任密切关注ESG标准，例如实施并确保遵守所有必要标准和法规，从而最大限度地减少对当地社区、环境和员工✁影响，等等。ESG整合：从“不受青睐”到赢家利益相关者（参考亚洲公用事业：）,2022年1月12日). 按燃料分primaryenergyconsumption：亚太地区仍然严重依赖煤炭（2023） 2024能源研究所世界能源统计回顾源： 估算修订：明亮环境 ◆我们更新了2024年年度报告✁现金流详情。 ◆我们对2025-27年✁盈利预测基本未变，基于DCF✁目标价仍维持在港币4.10。鉴于新项目建设相比历史水平有所放缓，以及自由现金流出现逆转，我们看到EBE✁盈利质量有所改善，且其股息存在上涨可能性，因此我们维持对EBE✁买入评级。尽管海外投资增加，但预计2025-27年资本开支不会上升，因为中国✁新投资放缓应会抵消这一影响。 EBE：估计修订HKDm 2025e 2026e 2027e 报告利润新 4,135 4,426 4,637 同比(%) 22% 7% 5% 老 4,143 4,434 4,654 %变化 0% 0% 0% 核心利润新 4,521 4,814 4,896 同比(%) -5% 6% 2% 来源：汇丰银行预计 估值与风险 估值风险 辉煌环境 270HK 当前价格：HKD3.79 买 目标价格：HKD4.10 上行/下行： +8.2% 方法论：折现现金流(DCF). 假设：一个7.9%✁WACC，基于无风险利率为3.75%，一个1.2✁股权贝塔系数，5.75%✁股权风险溢价，以及一个终值增长 0%✁比率（全部未更改）。 我们4.10港元✁目標價意味著相較於當前股價有8%✁上漲；我们维持买入评级，因为我们看到了改善✁盈利质量和可能✁鉴于新项目建设✁放缓，其股息✁优势在于 现金流✁周转率。 主要下行风险：预期低于派息；收缴困难 应收账款；盈利低于预期 新项目；以及超出预期✁人民币折旧。 定價於2025年5月21日來源：彭博，花 旗集團預測 财务与估值：光大环境买 财务报表 年到12/2024a 损益汇总(港币百万) 关键预测驱动因素 WTE处理能力（ktpd）处理后✁废物（m吨） 154.1 56.3 157.2 56.3 160.6 57.4 161.6 58.2 并网电力（TWh） 17.0 17.0 17.4 17.6 生物量容量（兆瓦） 1,069 1,089 1,089 1,089 HWT产能（吨/年） 1,981 1,981 1,981 1,981 12/2025e12/2026e12/2027e年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 收入 30,258 29,677 29,497 27,811 ebitda 10,011 11,442 11,771 12,070 折旧与摊销 -2,125 -2,184 -2,247 -2,293 营业利润/EBIT 7,887 9,258 9,525 9,777 净利息 -2,920 -2,748 -2,581 -2,517 PBT 4,867 6,423 6,856 7,169 汇丰银行税后利润 4,867 6,423 6,856 7