买入：2025年可靠的绿色增长得到确认

2025年5月22日 Terna(TRNIM) 买入：2025年确认可靠的绿色增长 股票 电力公司 意大利 ◆以2025财年指导方针确认和进展至2025财年资本支出34亿欧元为良好开端 ◆2025-28e年RAB和EBITDA复合年均增长率为8%；2028年后持续增长 ◆保持欧元10.00的买入和止盈 维持买入 10.00 目标价格(欧元) 10.00 股上价一（目欧标元(）EUR) 上下风险 投资逻辑：我们认为，在结构性的能源转型和强劲执行力的推动下，Terna未来至少十年将提供高可见度的电力网络增长机会。投资正上升至新的长期运行率，即每年约35亿欧元，如更新的业务计划中所概述，以及意大利的十年网络发展计划。我们认为，Terna作为价值复合者的标杆，其股价在未来十年内可能翻倍，因为监管资产基础（RAB）将翻倍。从中期来看，我们 8.82+13.3% (截至2025年5月20日) 市场数据 市值（亿欧元）17,736自由漂浮100% 预计2025-2028e和2025-2030e期间的RAB年复合增长率（CAGR）为8%，EPS和EBITDA的 市值（百万美元） 20,012 BBG TRNIM 年复合增长率分别为4%和8%。此外，我们相信意大利的监管环境积极，2024年关于回报和激励的决策之后，未来三年具有可见性。Terna的增长主要依靠债务融资，我们预测2028e年的自由现金流/净债务比率将达到12%，这应该高于评级机构的阈值。如果需要，公司可以同时使用 3m广告电视(百万美元)49RICTRN.MI 财务和比率(EUR) 混合融资和补助金，并结合非监管业务的灵活性以及资本支出优先安排。 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益0.520.550.550.56 汇丰银行每股收益（先前数0据.5）20.550.550.57 修改(%)0.0-0.10.0-0.2 一致每股收益0.520.540.550.57 PE(x)16.916.016.015.6 股息率（%）4.54.54.54.5 市净率（x）12.111.510.910.0 净资产收益率（%）15.214.413.913.6 05/2411/2405/25 2025年第一季度重点关注：(i)Terna报告了2025年第一季度EBITDA为6.52亿欧元，基本符合我们和市场的预期。净利润为2.75亿欧元，略高于预期，主要受财务费用低于预期的推动。Terna确认了2025财年EBITDA为27亿欧元、净利润为10.8亿欧元的预期。该公司重申其对工业计划的承诺，并且2025财年资本支出计划（3.4亿欧元）进展顺利。(ii)Terna认为最近的监管更新（包括第130号决议）显示出稳定性，并将新的ROSSIntegrale监管框架视为积极。(iii) 52周价格（欧元） 11.00 8.90 6.80 Terna认为美国关税没有影响，因为其敞口可以忽略不计，但打算采取措施以减轻任何潜在风 险。目标价格：10.00高：8.82低：7.20当前：8.82 LSEGIBES,HSBC估计 我们维持买入并保持不变的目标价（TP）为10.00欧元。这意味着有13.3%的上浮。我们对我们的估计不作重大修改。我们评级TernaBuy为有吸引力的低风险监管增长的基准。 对于更多详情，请参阅： terna买入：绿色能源增长翻倍需10年？（2025年4月9日）2025展望：可见性获胜（2024年12月10日）terna买入：terna上调2024财年指引(2024年11月13日) 迈克·贝克* 欧洲公用事业与可再生能源负责人 汇丰银行plcmeike.becker@hsbc.com+4420 79916441 查尔斯·斯威伯伊* 分析师，欧洲公用事业与可再生能源 汇丰银行股份公司charles.swabey@hsbc.com +442032683954 香农·怀博恩* 分析师，公用事业研究 汇丰银行plcshannon.whyborne@hsbc.com+442079915473 汇丰环球研究播客|聆听我们的洞察了解更多 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，根据FINRA法规未经注册/资质认证 信息披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并需阅读免责声明 ，该声明是其组成部分。 报告发行人：汇丰银行股份公司 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务报表与估值：terna买 财务报表 年到12/2024a 收入 3,680 4,029 4,366 4,785 EBITDA 2,566 2,699 2,862 3,125 折旧与摊销 -889 -918 -979 -1,073 营业利润/EBIT 1,677 1,781 1,883 2,051 净利息 -172 -218 -327 -461 PBT 1,518 1,563 1,556 1,590 汇丰银行税后利润 1,518 1,563 1,556 1,590 税收 -455 -454 -447 -456 净利润 1,062 1,109 1,110 1,134 汇丰银行净利润 1,050 1,109 1,110 1,134 损益摘要（欧元百万） 关键预测驱动因素 网络非监管业务 2,462106 2,574 125 2,717 145 2,960 165 国际商业 -2 0 0 0 EBITDA 2,566 2,699 2,862 3,125 12/2025e12/2026e12/2027e年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 现金流量摘要（欧元百万）经营活动产生✁现金流量资本性支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 无形固定资产 982 982 982 982 有形固定资产 19,237 21,744 24,615 26,742 流动资产 6,239 6,239 6,239 6,239 现金等 2,312 2,312 2,312 2,312 总资产 27,187 29,694 32,565 34,691 经营负债 5,676 5,676 5,676 5,676 总债务 13,749 15,942 18,499 20,289 净债务 11,160 13,630 16,187 17,978 股东权益 7,524 7,838 8,152 8,488 投资资本 18,471 20,977 23,849 25,975 资产负债表摘要（欧元百万） 1,4692,0272,0882,207 -2,624-3,425-3,850-3,200 -2,404-3,425-3,850-3,200 -691-795-795-798 6662,4702,5571,791 -1,156-1,398-1,762-993 估值数据 年到 EV/销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率（%） *基于hsbceps(稀释) ESG指标 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 8.57.77.16.5 12.111.510.910.0 1.71.51.31.2 16.916.016.015.6 2.42.32.22.1 -6.5-7.9-9.9-5.6 4.54.54.54.5 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 22.5 能源强度* 73.2 CO2削减政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比11.8员工流动率(%)4.5多样性政策是 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%)69.2 13 1.2 46.2 12/2023a 比率、增长及每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰银行每股收益 15.5 18.3 23.1 21.7 19.0 9.5 5.2 6.2 3.0 5.6 8.4 6.0 5.7 -0.5 0.0 9.6 9.2 8.9 2.2 2.2 同比%变化 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以每1000美元收入✁千克和千瓦时为单位衡量 发行人信息 收入/IC(x)投资回报率 净资产收益率ROA EBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息(x)净债务/权益 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF 0.2 6.7 15.2 4.2 69.7 45.6 15.0 147.9 4.3 13.2 0.2 6.4 14.4 3.9 67.0 44.2 12.4 173.5 5.1 14.9 0.2 6.0 13.9 3.6 65.6 43.1 8.7 198.1 5.7 12.9 0.2 5.9 13.6 3.4 65.3 42.9 6.8 211.3 5.8 12.3 比率(%) 股票价格(EUR)目标价格(EUR)RIC(股权) 彭博社（股票）市值（百万美元） 8.82 10.00 TRN.MITRNIM20,012 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 100% 电力公司 意大利迈克·贝克 +442079916441 每股数据（欧元）每股收益（稀释） 汇丰银行每股收益（稀释） DPS 账面价值 0.530.550.550.56 0.520.550.550.56 0.400.400.400.40 3.753.904.064.23 价格相对 8.90 8.40 7.90 7.40 6.90 6.40 5.90 5.40 特纳 与FTSEEUROTOP300指数✁相对关系 202320242025 8.90 8.40 7.90 7.40 6.90 6.40 5.90 5.40 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月20日收盘价为准 受监管✁投资✯撑着Terna✁EBITDA增长 ternaebitda，欧元百万 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 非监管 商业 网络 2023 2024 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 来源：公司数据，汇丰银行估计 EBITDA和EPS概述 EURm202320242025e2026e2027e2028e2029e2030e2040eCAGRCAGR 2025-30e2030-40e 网络非监管 EBITDA 净利润EPS(EUR) DPS（EUR） 2,0862,4622,5742,7172,9603,2313,4633,6915,7737%5% 8510612514516518520021024211%1% 2,1712,5662,6992,8623,1253,4163,6633,9016,0158%4% 8831,0501,1091,1101,1341,2011,2661,3551,9544%4% 0.440.530.550.550.560.600.630.670.974%4% 0.340.400.400.400.400.410.430.450.662%4% 来源：公司数据，汇丰银行估计 我们期望69%✁股息✯付比率… ternaeps,dps(eur,lhs)and派息比率（%，右侧） 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 20172019202120232025e2027e2029e 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% …以及2028e年✁自由现金流/净债务为12% ternaffo/netde