重申买入1H16的可靠业绩

2016年8月24日，星期三股权研究IT解决方案/中国中软国际（354 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入4,4295,1296,1967,3078,333增长（％）3816211814调整净利189251447592753增长（％）2733783227摊薄每股收益（港元）0.1100.1480.2200.2910.370每股收益增长（％）1434483227更改为以前的每股收益（％）2430共识每股收益（港币）0.2040.2380.293净资产收益率（％）7.98.712.514.215.5市盈率（x）32.724.316.412.49.7市净率（x）2.21.81.61.41.2让 （％）0.00.00.00.00.0每股股息（港元）0.0000.0000.0000.0000.000资料来源：彭博社，OP研究重申买入1H16的可靠业绩 中软（CSI）宣布1H16销售额同比增长20.8％至28.9亿元人民币，净利润同比增长69.1％至2.36亿元人民币，超出我们预期23％。 我们将2016/17财年的盈利预测上调了22.7％/ 28.3％，以反映优于预期的运营支出控制。 重申买入评级，目标价从4.50港元上调至5.80港元，基于20倍2017财年市盈率，与同行相同。我们将CSI视为SZ-HK Connect计划覆盖面的首选。稳定的1H16结果。中软（CSI）公布其2016年上半年业绩，销售额同比增长20.8％至人民币28.9亿元，其中拟议的TPG业务同比增长30.1％至人民币23亿元，营业利润同比增长77.1％至2.5亿元人民币，尽管其余ITG业务收入由于ETC业务由于股权削减而不再合并，同比下降5.3％至5.97亿元人民币。总体而言，CSI收入增长健康，TPG在2H16E的业务增长前景可观。 1H16毛利率同比下降0.6个百分点至27.8％，主要是由于增速更快和利润率较低的TPG业务贡献更大。 1H16净利润同比增长69.1％至2.36亿元人民币，比我们预期好23％，这得益于严格的运营支出控制和来自联营公司的共享利润，其中一笔2,470万元人民币的税项支出的意外增长被其另一笔2,000万元人民币的税项增长所抵消。美国子公司的免税收入。总体而言，我们对中证有能力实现TPG业务分拆计划在2016/17/18财年实现4亿元人民币/5.6亿元人民币/7.56亿元人民币的净利润目标的信心增强。上调2016/17年盈利预测22.7％/ 28.3％至4.47亿元人民币/5.92亿元人民币反映出优于预期的1H16业绩，优于预期的严格成本控制和来自联营公司的共享利润。我们将2016财年收入下调3.2％，以反映ETC业务不再纳入ITG分部。我们将2016/17财年的GPM下调2.3个百分点/2.1个百分点至27.6％/ 27.6％，因为我们认为利润率较低的TPG业务增长将继续超过利润率较高的ITG业务增长。然而，随着联营公司的共享利润改善，我们将2016/17年每股收益上调23.9％/ 29.6％至0.220港元/0.291港元。重申买入评级，看好TPG业务的增长以及从分拆到A股上市的潜在投资价值释放。我们重申对中证国际的买入评级，目标价从4.50港元上调至5.80港元，基于相同的20倍FY17E市盈率，原因是：（1）TPG业务推动的1H16业绩好于预期；（2）现有中证国际A股上市的潜在估值提升股东，因为A股同业的市盈率约为40倍，是中证国际目前香港市盈率的两倍多，我们将中证作为我们深港通计划覆盖面的首选，以及（3）改善了管理层提高TPG的动力未来12个月的业务盈利能力。风险：（1）其余ITG业务的增长可能会慢于我们的预期；（2）潜在的一次性管理员经验。对于16/17财年的分拆，（3）CSI的现有股东可能从But’一次新的股票筹集资金中摊薄收益。刘+852 2135 0209冯玉吉+852 2135 0236公司更新购买不变收盘价：3.60港元目标价：5.80港元（+ 61％）先前目标价：HK $ 4.50柯ÿ数据香港交易所码354港币十二个月高（港元）3.8712个月低（HK $）2.283M Avg Dail Vol。（百万）13.86问题分享（百万）2,160.85市场上限（百万港元）7,779.05财年12/2015大股东（s）陈育红博士(11.82%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年8月23日价格表354港币MSCI中国港币4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015年8月15年11月2月16日5月16日1个月3个月6个月绝对％20.8 28.6 36.9相对MSCI中国％14.1 15.1 16.4聚乙烯35预期市盈率3025+ 1std。20平均15-1std。105012月13日6月14日12月14日6月15日12月15日16年6月15日公司简介 中软是全球领先的IT外包和解决方案服务公司 第2页，共9页2图表2 .：收益修订2016年8月24日，星期三中软国际（354 HK）（人民币百万元）新FY16E老％Chg新2017财年旧OP评论氯含量收入6,1966,398(3.2)毛利1,7091,909(10.5)毛利率27.6%29.8%(2.3)运营支出(1,186)(1,305)(9.1)息税前利润591652(9.5)息税前利润率9.5%10.2%(0.7)调整净利44736522.7摊薄每股收益（港币）0.2200.17723.97,3072,01527.6%(1,303)76210.4%5920.2917,2842,16229.7%(1,403)81211.2%4620.2250.3 由于ETC不再合并，主要反映出ITG业务的增长低于预期(6.8)（2.1）主要反映来自较低利润的TPG业务的更高的销售贡献和更快的增长(7.1)（6.1）主要反映运营杠杆和strignet opex控制（0.7）28.329.6资料来源：OP研究 第2页，共9页32016年8月24日，星期三中软国际（354 HK）图表3 .：中期业绩摘要人民币百万元1H14A2H14A1H15A2H15A2015财年1H16A2H16E1H16A同比OP评论收入1,9382,4922,3892,740 5,129 2,8853,31120.8%齿轮(1,356)(1,724)(1,712)(1,894)(3,606)(2,082)(2,405)21.7%毛利581768677846 1,523 80390618.5%其他收入及收益21381316294820卖exp(102)(118)(111)(68)(179)(112)(110)管理员经验(300)(365)(340)(405)(745)(391)(474)研发部0(64)0(78)(78)00其他运营支出(41)(40)(47)(45)(92)(53)(46)财务费用(36)(49)(40)(53)(93)(39)(64)273.0％主要是由于美国子公司免收2,000万元人民币的款项1.4%15.0%0.0%13.4%-1.3%扣除融资成本后的利润124171154212 366 25623266.5%关联cos0111210121640.7%准备其他项目0105252000.0%税前利润12417372.5%税(9)(33)154(11)266(76) 420 (87)266(48)244(50)少数群体利益(14)(41)(3)(50)(53)1818321.9％主要是由于两家子公司的一次性税金2470万元人民币-619.7%调整净利9396138114 251 23621171.8%报告净利润1019914014028023621169.1%关键比率GPM30.0%30.8%28.4%30.9%29.7%27.8%27.4%主要是由于利润率较低，TPG业务增长超过了高利润ITG业务标准普尔/销售5.3%4.7%4.6%2.5%3.5%3.9%3.3%管理员/销售15.5%14.6%14.2%14.8%14.5%13.5%14.3%企业所得税7.3%19.1%7.3%28.5%20.7%17.9%20.5%调整净利润4.8%3.8%5.8%4.2%4.9%8.2%6.4%%%收入6%29%-4%15%5%15%毛利-3%32%-12%25%-5%13%调整净利23%3%43%-17%108%-11%同比百分比收入41%36%23%10%16%21%21%毛利43%28%17%10%13%19%7%调整净利29%26%48%19%33%72%86%分部销售（人民币百万元）2,3892,7402,8853,311TPG-技术和专业服务1,7582,0232,2882,627-同比百分比30.1%29.9%IIG-互联网ITS631718597684-同比百分比-5.3%-4.7%分部营业利润（人民币百万元）202317TPG-技术和专业服务141250-同比百分比77.1%IIG-互联网ITS6168-同比百分比11.5%部门运营保证金（％）8.4%11.0%TPG-技术和专业服务8.0%10.9%IIG-互联网ITS9.6%11.3%资料来源：公司，OP Research 第4页，共9页图4：TPG业务分拆前的集团结构2016年8月24日，星期三中软国际（354 HK）100%IIG商业中证中国100%100%上海华腾CSI技术服务100%苏州华腾100%100%100%100%100%100%软件系统有限公司（中国）MMIM Interactive Co.，Ltd（PRC）中软国际技术服务（湖南）有限公司中软资源（国际）有限公司（香港）中软国际技术服务（上海）有限公司（中国）中软国际技术服务（大连）有限公司（中国）中软国际技术服务（北京）有限公司（中国）100%Chinasoft International Inc（美国）100%日本創智株式會社（日本）100%東京信華株式會社（日本）100%网络资源软件技术（爱尔兰）Limited（爱尔兰）100%CSI Interfusion Kft（匈牙利)资料来源：公司，OP Research 第5页，共9页2016年8月24日，星期三中软国际（354 HK）图表5 .:分拆后的集团结构，预计在1H17E完成100%IIG业务中证中国72.18%但是’一个（600355 CH）100%100%上海华腾CSI技术服务100%苏州华腾100%100%100%100%100%100%软件系统有限公司（中国）MMIM Interactive Co.，Ltd（PRC）中软国际技术服务（湖南）有限公司中软资源（国际）有限公司（香港）中软国际技术服务（上海）有限公司（中国）中软国际技术服务（大连）有限公司（中国）中软国际技术服务（北京）有限公司（中国）100%Chinasoft International Inc（美国）100%日本創智株式會社（日本）100%東京信華株式會社（日本）100%网络资源软件技术（爱尔兰）有限（爱尔兰）100%CSI输液卡夫（匈牙利)资料来源：公司，OP Research 第6页，共9页2016年8月24日，星期三中软国际（354 HK）财务摘要到12月FY14A FY15A FY16E FY17E18财年截至12月FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E损益表（人民币百万元）比率技术 专业的服务3,238 3,781 4,915 5,898 6,783毛利率（％）30.5 29.7 27.6 27.6 27.6互联网IT服务1,191 1,348 1,281 1,409 1,550营业利润率(%)8.68.99.510.411.4调整净利率（％）4.3 4.9 7.2 8.1 9.0销售与分销经验/销售额（％）5.0 3.5 3.6 3.7