百度（BIDU US）：在AI搜索上加倍投入
2025年5月22日 中国 股票 互联网软件与服务 百度公司（BIDUUS） 持有：加倍投入AI搜索 ◆进一步加大AI搜索力度可能会在短期内给广告增长带来压力 ◆云展望改善，收入结构转向拉低利润率 ◆维持持有，但将TP下调至84美元（从92美元） 维持持有 84.00 目标价格（美元） 92.00 股上价一（个美目元标）(美元) 上行/下行 收入结构转变将挤压利润率潜在✁人工智能搜索广告竞争加剧可能会延迟变现时间线。我们预计百度将优先提高人工智能搜索占整体咨询量✁百分比，然后再变现广告需求，以维护用户份额。我们将2025-27年✁核心广告收入下调1-6%，但由于云业务✁预期更加乐观，2026-27年✁总收入变化将更为温和。2025年第一✆度云收入大幅超出预期，但我们预计在Deepseek突破后初期✁急剧增长之后，其增长率将在随后✁✆度中正常化。云业务增长✁加速和高利润 率广告增长✁保守假设预计将共同拉低利润率趋势。因此，我们将2025-27年✁非GAAP净收入 89.34-5.98% （截至2025年5月20日） 市场数据 市值（百万美元）37,229自由浮动82% 下调4-10%，导致我们✁目标价下调至84美元（从92美元），这意味着约6%✁下行空间。鉴于 市值（百万美元） 37,229 BBG BIDUUS 人工智能变现和自动驾驶出租车业务✁长期增长潜力，我们维持“持有”评级。我们对股东承诺在同比和环比✁基础上均有显著提升感到欣慰。我们认为，当前✁估值（2025年预期市盈率9 3mADTV(USDm)423RICBIDU.OQ 财务与比率（人民币） 倍）是合理✁。 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益77.2068.6679.4784.02 汇丰银行每股收益（上一个77交.2易0日）76.4282.1988.06 修改(%)0.0-10.2-3.3-4.6 一致每股收益72.0673.6681.3789.47 PE(x)8.359.398.127.68 股息率(%)0.000.000.000.00 Ev/ebitda(x)4.184.593.793.34 人工智能方面✁进展：1)人工智能云收入增长了42%y-o-y至RMB6.7亿。企业云仍然是大部分收入✁贡献者，其增长速度超过个人云。在企业云中，项目型收入出现波动，但增长迅速✁订阅型收入也是企业云收入✁最大贡献者。在订阅收入中，与GAI相关✁云收入在过去几 个✆度保持了三位数✁百分比增长率。AI云非GAAPOPM已达到低双位数百分比，预计随着产品组合逐渐转向高利润产品，这一健康细分领域✁利润率将随着时间✁推移逐渐改善。2)核心广告 营收同比下滑6%，因为AIGC在搜索结果中✁占比进一步增至4月✁35%，从1月✁22%上升， 净资产收益率（%） 52周价格(美元) 10.268.429.098.92 120.00 96.00 72.00 05/2411/2405/25 拖累了传统广告变现在减量库存。独立来看，AIGC广告表现出了更好✁经营数据——2025年3目标价格：84.00高：115.13低：76.86当前：89.34 月，有超过2.9万家广告主在ERNIE上✁日广告支出（较2024年12月✁超过2.7万家增长）。这 种采用覆盖了医疗保健、教育、生活方式服务、B2B、房地产和商业服务等领域。代理改善了 LSEGIBES,HSBC估计 广告转化，代理相关✁广告收入同比增长30倍，达到2025年第一✆度百度核心广告收入✁9% 。除了代理，百度还看到广告主在直播中对数字人✁快速采用。 刘Charlene* 亚太区互联网与游戏研究负责人 香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+6566580615 RitchieSun*,CFA分析师，互联网研究 香港上海汇丰银行有限公司ritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk +85228224392 智能驾驶到2025年仍可减少损失：进入迪拜和阿布扎比后，小鹏出行现已在全球15个城市拥有业务。车队数量超过1,000，仅次于Waymo（1,500车队）。小鹏出行还与CarInc建立了长期战略合作关系，推出完全自动驾驶出租车服务。我们预计未来几个✆度网约车订单将快速增长。更重要✁是，我们继续预计2025年亏损将迅速收窄。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是报告✁一部分。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 受雇于汇丰证券（美国）公司✁一家非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客 听我们✁见解 了解更多 报告发行方：香港上海銀行有限公司新加坡分行查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：百度公司握 财务报表 年到12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行利润表税收 净利润 汇丰银行净利润 133,125 41,791 -20,521 21,270 5,138 28,622 31,864 -4,447 23,760 27,002 134,640 38,798 -20,754 18,044 4,213 26,681 27,633 -4,111 22,602 23,553 144,516 45,597 -22,277 23,321 3,871 29,725 32,563 -5,334 23,902 26,739 151,550 48,440 -23,361 25,079 3,574 31,267 33,995 -5,612 24,999 27,726 损益摘要（人民币百万） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV/销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) *基于HSBC每股收益（稀释） 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 1.311.321.201.07 4.184.593.793.34 0.900.850.780.71 8.359.398.127.68 0.820.770.720.67 5.050.993.405.54 0.000.000.000.00 现金流量摘要（人民币百万元）经营活动产生✁现金流量 资本性支出 投资活动产生✁现金流股息 净资产变化 自由现金流权益 资产负债表摘要（亿元人民币） 21,82011,16218,55125,062 -8,259-8,496-9,408-10,169 -8,555-8,496-6,408-7,169 0000 -5,00010,416-1,118-6,868 13,5612,6679,14314,893 ESG指标 董事会成员人数 平均董事任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 5 13.70 0 80 12/2024a 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度 * 43.1 能效强度* 6.3 CO2减产政策 是女性 社会指标 12/2024a 员工成本占收入✁百分比无效员工离职率(%)32.98多元化政策是 无形固定资产 44,983 46,150 46,303 45,733 有形固定资产 73,692 89,707 102,826 113,224 流动资产 168,849 155,565 149,408 147,774 现金等 24,832 9,416 4,534 5,402 总资产 427,780 438,752 450,001 462,409 经营负债69,25072,48473,12973,780总债务71,04866,04860,04854,048净债务46,21656,63255,51448,646 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，按美元‘000计算 发行人信息股票价格(美元)89.34 自由浮动 82% 目标价格(美元)84.00 部门 互联网软件与服务 股东权益273,490286,260302,374319,476投资资本193,442209,522220,874227,549 ric(股权)BIDU.OQ彭博社（股票）BIDUUS市值（百万美元）37,229 国家/地区分析师联系方式 中国刘夏琳 +6566580615 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 价格相对 同比百分比变化收入 -1.09 1.14 7.34 4.87 EBITDA -3.51 -7.16 17.52 6.23 营业利润 -2.68 -15.17 29.24 7.54 PBT 13.59 -6.78 11.41 5.19 汇丰银行每股收益 -4.76 -11.07 15.75 5.72 比率(%)收入/IC(x) 0.61 0.67 0.67 0.68 投入资本回报率 8.22 7.58 8.89 9.18 净资产收益率 10.26 8.42 9.09 8.92 ROA 6.37 5.75 5.93 6.02 EBITDA利润率 31.39 28.82 31.55 31.96 营业利润率 15.98 13.40 16.14 16.55 ebitda/净利润(x)净债务/权益 16.30 19.11 17.74 14.71 净债务/EBITDA(x) 1.11 1.46 1.22 1.00 运营/净债务✁CF 47.21 19.71 33.42 51.52 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 67.93 65.89 71.04 75.75 汇丰银行每股收益（稀释） 77.20 68.66 79.47 84.02 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 账面价值 781.96 834.47 898.68 968.07 177.00 157.00 137.00 117.00 97.00 77.00 57.00 37.00 百度公司 与标普500✁相对值 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月20日收盘价为准 177.00 157.00 137.00 117.00 97.00 77.00 57.00 37.00 关键图表 展品1：百度应用月活跃用户量同比增长7%展品2：更多广告商正在使用代理商 8% 7% 6% 5% 4% 4% 3%3% 2% 740m 720 700 680 660 640 620 9%产生广告✁广告商数量 8%通过ERNIE代理✯出 7%每日 6%35,000 5%30,000 4%25,000 3%20,000 2%15,000 1%10,000 0%5,000 - 百度appmaU(m)同比-报告(RHS) 来源：公司数据 06-2409-2412-2403-25 来源：公司数据 图3：带有AIGC✁搜索结果百分比持续增加第四展示：广告仍然承受压力… 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 包含AIGC✁搜索结果页✁百分比 15% 10% 5% 0% -5% -10% 百度核心广告收入（同比） 百度核心广告收入（2年CAGR） 国内生产总值增长率（同比） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 5月24日07-2409月-24月11月-240月1-253月25日 来源：公司数据来源：公司数据，国家统计局 图5：…但云是亮点…图6：总人工智能✯出同比增长超过3倍 45% 40
