卫材公司在艰难推出Leqembi的过程中不容过度乐观（2024年第四季度收益投资者关系讨论后）

2025年5月22日 日本生物制药 艾司凯药厂有限公司 评分 超越 目标价格 4523.JP 5900.00日元 MikiSogi,博士 +81367776991miki.sogi@bernsteinsg.com 天坛 +81367776976tian.tan@bernsteinsg.com 艾司列普隆：公司经历艰难的力克非布力上市，无额外乐观情绪（earnings4Q24后IR讨论帖子） 股息率 市值（日元）（B）EV(日元)(B) 性能 绝对值（%）JPL(%) 相对(%) 4.0% 1,159.01 1,105.04 YTD1M6M (8.2) (3.4) (4.8) (1.6) 8.5 (10.1) (14.5) 0.5 (15.0) 12M (39.7) (2.8) (36.9) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 截止日期 2025年5月22日 4523.JP收盘价（日元） 3,974.00 目标价位(日元) 5,900.00 上侧/(下侧) 48% 52周区间 7,110.00/3,463.00 JPL 1,763.09 FYE 三 爱惜力士达公司计划通过组织结构调整到2027年提高300亿日元利润，但不会减缓对Leqembi的投资。在美国，我们已经完成了2024财年的重组。对于2025财年，我们计划在欧洲 、中国和亚洲其他地区实施结构改革。”“我们不仅是削减成本，而是在正确的领域投资，以推动Leqembi业务。我们认为，对Leqembi来说，今年和明年继续进行高水平的投资是必要的。” 四季的软增长是由于第三季度的非均衡库存增长，而输液能力的扩张正在按计划进行。在美国和日本，第四季度通常较慢，因为医院会为年底备货...然而，医院层面的销售业绩在第三季度和第四季度稳步增长。”关于输液能力，我们的目标是到2024财年末将其提升至19,000，我们已经实现了这个目标。因此，等待治疗开始的患者数量减少了。” BBM已获批准，武田药品认为增长加速的协同效应应在2026年显现。“正电子发射断层扫描和脑脊液检测不会过时，但我们认为BBM应凭借其便利性和较低成本成为主流。”“我们预计从2026年开始，BBM将逐渐成为确诊检测的主流。这不仅仅关乎检测本身，还关乎整体方法，包括我们如何对待初级保健医生（PCPs）以及如何与他们合作将检测融入他们的实践。这些因素的结合将产生协同效应，我们预计从2026年开始将看到显著增长。” 价格表现，1年 雷尼美坦的LOE时间仍然不确定，因为与施特拉的法律诉讼仍在进行中。“希尔帕的案件尚未解决，与他们的诉讼仍在进行中。另外两家公司也在挑战我们的专利。但阳光制药和希尔帕是首原告，这意味着与他们的法律结果应该对后续案件有重大影响。” ¥8000 ¥7000 ¥6000 ¥5000 ¥4000 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 05/2408/2411/2402/2505/25 4523.JPJPL 我报们告每给股艾收益司列评价为“跑赢F24”A，F预25E期F2收6E益财务为报J表PY5,900 投资影响 F24AF25EF26E年复合增长估率值指标24A25E26E 4523.JP(JPY) 163.76154.49155.43 收入（百万）毛利率(%) 净资产收益率（%）股息/股份 运营利润率（%） 789,400778,735630,259(10.6)% 78.677.577.5-- 5.65.35.3-- 160.00160.00160.00-- 6.97.18.3-- EV/FCF(x) 市盈率(倍) 报告的市盈率(x)EV/销量(x) 50.214.08.6 11.711.512.3 24.325.725.6 1.41.41.8 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本报告的披露附录，了解所需的披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月22日09:05UTC完成日期：2025年5月22日09:05UTC www.bernsteinresearch.com 详情 艾森2024财年第四季度盈利后讨论会议记录（为清晰而编辑） 组织结构调整和人员精简 Q:2024财年因组织架构重组发生的一次性成本是多少？2025财年及以后应实现的成本效益有多少？ A:对于2024年，我们预定了33亿日元用于重组成本，主要由于人员减少的遣散费。这分解为21亿日元用于SG&A和12亿日元用于R&D。我们正在为2025财年预算额外几亿日元。 Q:2025财年结构性改革和人员削减是否会继续？ A:是的，没错。在美国，我们已经在2024财年完成了重组。对于2025财年，我们计划在其他地区，欧洲、中国和亚洲实施结构性改革。 Q：既然日本可能是艾司aisai最大的组织，你在日本组织的结构调整是什么？ A:在全球范围内，包括日本在内，我们正致力于优化我们的总部职能。存在一些重叠领域，例如在日本和欧盟，因此我们将旨在提高这些领域的效率，其中包括日本。 问：日本的销售团队规模会减少吗？ A:日本的销售人员数量近年来一直在下降。其中一部分是自然减少，同时我们也在将推广活动转移到更多由人工智能和数字化驱动。我们不再像过去那样依赖庞大的销售团队，而是专注于更高效的方法。因此，与过去相比，我们日本的销售团队已经显著减少 。目前我们大约有940人，距离我们曾经拥有的数量的一半也不太远。 Q:2025财年和未来，人员减少应该如何影响你的数据？ A:我们预计这些成本削减措施将带来约300亿日元fiscal2027的盈利能力提升。由于美国的头count削减已经完成，我们预计从今年开始会看到一些改善。然而，具体金额未指明。 Q:Eisai当前的财务方法是尽可能削减成本以度过Leqembi起飞吗？ A:我们不仅是在削减成本，而且是在正确的领域投资以推动Leqembi业务发展。我们认为，对Leqembi而言，今年和明年继续进行高层次投资是必要的。然而，在一些领域，例如支付方谈判，我们已经减少了人员，因为大部分工作已经完成。 LEQEMBI 销售额增长 Q:在第四季度，整个市场（即美国、日本、中国）的销售增长放缓了。背景是什么？ A:中国的第四季度显示了一些增长，而第二季度和第三季度几乎持平。增长动态的主要原因对于日本、美国的第四季度以及中国的第三季度是相同的：批发商的库存水平与医院实际需求之间的差异。在美国和日本，不管什么药物，第四季度通常都很缓慢，因为医院会为年底备货库存。因此，批发商在第四季度购买较少。然而，在医院层面，第三季度和第四季度的销售业绩稳步增长。 Q:是否可以安全地假设这个模式应该每年发生一次；第三季度略有增长，第四季度开始消化那积压的库存？ A:是的，没错。不仅我们公司，很多公司，包括日本和西方公司，都倾向于在年底建立库存，尤其是在十二月。这是一种普遍的做法。 输注能力 Q:您之前沟通称，输注能力是雷可迈的瓶颈，您正在努力提高它。能否请您更新一下进展情况？另外，输注能力的提高以及美国批准维持剂量有什么影响？ A:关于输液能力，我们的目标是到2024财年末提升至19000，我们已经达成了这一目标。因此，开始治疗的患者等待人数有所减少。仍然有新患者等待，但等待时间已经缩短。我们计划在本年底将容量提升至26000。至于美国批准维持治疗的影响，目前我们还未看到显著影响，因为接受治疗超过18个月的患者数量还不多。 比赛 Q:Lilly的Kisunla在2025年1月至3月期间增长强劲，而Leqembi增长微乎其微。这种动态背景是什么？ A:这很可能是因为产品最初向批发商介绍，他们可能在建立初始库存。因此，我们需要看看每个账户的需求量以及实际在市场上销售了多少。此外，因为这是一个新产品，许多医生可能想试用它并与Leqembi进行比较。美国约70%的医生只使用Kisunla，约30%的医生同时使用Kisunla和Leqembi。今天，用于阿尔茨海默病的主要治疗中心都在使用Leqembi。因此，礼来公司的存在很可能仍然有限。我们需要密切关注这一点。然而，抗淀粉样蛋白β市场正在扩张，这是个好事。 Q:根据莉莉的IR团队的说法，Kisunla已被75%的其优先客户纳入处方集，其中大约三分之一的患者已经开始使用它。我们了解到，对一家医院来说，同时将两种抗淀粉样蛋白β抗体纳入其处方集并不容易。目前的情况如何？很多医院是否同时将其两种产品纳入处方集？ A:大约30%的医院正在使用这两种产品。此外，在保险覆盖范围方面，医疗保险和商业保险都提供充足的覆盖范围，所以我们看不到任何药品的可及性挑战。对于阿尔茨海默病，大多数患者都使用医疗保险，CMS已宣布他们将提供广泛的覆盖范围。原则上，这两种产品都由保险覆盖。 血液生物标志物(BBM) Q：富士瑞波罗（未涵盖）的BBM最近获得了FDA的批准。这是否将用作确认性检测？ A:bbm已在实验室中使用，并且得益于fda的批准，它现在可以用于临床环境。但是，为了将其作为确认试验，指南需要发生变化 。 Q这:是否正确：一个生物标志物是否可以用作确认性检测，并非由美国食品药品监督管理局（FDA）决定，而是由指南和医疗专业人员的实践来决定？ A:没错。虽然美国食品药品监督管理局批准设备和诊断工具的性能，但决定采用什么作为标准则由各个医学协会决定。目前，诊断阿尔茨海默病的指南要求使用PET或脑脊液检测来确认脑中存在淀粉样蛋白β。如果指南将血液检测认定为有效的诊断工具，那将是一个重大发展。而如果发生这种情况，将正式承认血液检测可用于确认诊断。 Q:所以，富士胶片生物技术的批准是同类中的第一个，但也有像雅培这样的其他公司在为其bbms努力获得批准。我们何时才能期待其他bbms的批准？如果多个bbms获得批准，对力比泰来说不是更好吗？ A:C2N一直表示正在准备提交申请。Sysmex也表示他们会这样做，因此我们认为可选方案会逐渐增加。我们没有与任何特定BBM合作的激励，所以如果BBM能够确认大脑中存在淀粉样蛋白β，那才是重要的。 Q：对于这样的生物标志物，从提交到批准的时间线是否与药物相似，大约为10-12个月？ A：富吉瑞生物去年提交了他们✁申请，并且是优先审评。所以，美国食品药品监督管理局✁审评没有花一整年。 Q:虽然贵公司没有与任何特定公司建立合作关系，但贵公司✁商业团队或医疗团队是否会为这些BBM开展任何促销活动？ A:我们将不会直接进行，但我们可能与BBM公司合作开展教育活动，以提高医生们✁意识。 Q：富士瑞波洛✁检测使用✁是什么技术？ A:它测量p-tau217和淀粉样蛋白β42水平✁比值。这是一种基于免疫组织化学（IHC）✁检测方法。我们将一种试剂（✃p-tau217和淀粉样蛋白β42特异性抗体）添加到样本中，并测量这些蛋白质✁水平。Shimadzu和C2N使用质谱法测量这些水平。Sysmex正在使用IHC。 Q:如果是质谱分析，这意味着医院需要购买昂贵✁设备，还是把样品送到有这种设备✁地方？ A:质谱分析需要昂贵✁设备和专业✁人员，并且结果会受到各种因素✁影响，所以这不是任何人都能轻易做到✁事情。通量也相对较低。另一方面，基于免疫组化✁检测则不同。它是一种测量淀粉样蛋白水平✁试剂。读取IHC染色✁机器已经在医院病理科等地方广泛普及。根据Fujirebio✁说法，他们✁检测将在6月底前在美国✁50家主要阿尔茨海默病治疗中心和医院提供。 Q:我了解到你们✁销售代表正在询问客户，比如医院，他们是否对使用富士瑞波洛✁检测感兴趣？ A:是✁，我们是在询问他们使用测试✁兴趣。我们认为，在阿尔茨海默病治疗领域处于领先地位✁研究机构更有可能采用这项测试 。 Q:你们从医生和其他医疗专业人员那里收到了什么样✁反馈，关于BBM未来有可能被用作确认性检测✁可能性？ A:每种诊断方法都有其自身✁优缺点。