诺和诺德：对抗复方药房的另一个角度 - Wegovy的更低入门价格

欧洲生物制药 诺和诺德公司 评级 市场表现 目标价格 NOVOB.DC 620.00丹麦克朗 JustinSmith +442077625899justin.smith@bernsteinsg.com ：诺和诺德快讯：又一个对抗化合物药房的策略——为Wegovy提供更低的入门价格 表现 绝对(%) EDM(%) 相对(%) YTD1M6M (29.2) 19.3 (48.5) 13.4 7.8 5.6 12M (41.1)(52.1) 18.610.5 (59.7)(62.6) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 截止日期 21May2025 NOVOB.DC收盘价（丹麦克朗） 456.60 价格目标（丹麦克朗） 620.00 上行/(下行) 36% 52-周区间 1,033.20/380.00 EDM 1,437.27 FYE Dec 股息收益率 2.6% 市值（丹麦克朗）（B） 1,974.20 EV(DKK)(B) 2,051.37 从6月30日起，诺和诺德将针对自行支付治疗费用的患者（可通过诺和诺德药房购买），提供Wegovy（司美格鲁肽，GLP-1用于肥胖症）首个月的治疗费用为199美元，随后后续月份为499美元。Exhibit4). 一个新的角度来挑战复合药店的产品。在我看来，这一策略旨在应对复合药房带来的竞争，这些药房的药品销售不应再被允许从5月底开始（因为诺和诺德可以满足需求，而Wegovy已不再列入FDA药品短缺清单）。作为提醒，公司估计这些产品占美国肥胖市场的30%，其中80%的分子是司美格鲁肽，因此诺和诺德是受影响最严重的肥胖市场参与者。199美元与一些复合药房的首选产品价格持平。 但仍然有一些挑战在眼前。然而，我们不知道库存水平，并且配制药房试图通过销售低剂量版本或在其司美格鲁肽仿制品中添加一些维生素（例如维B6，声称这应该能降低胃肠道副作用）来规避法律。诺和诺德将加强法律行动以打击配制药房，从而将这些产品推出美国市场。迄今为止，诺和诺德已在34个州提起了近120起诉讼。根据诺和诺德的说法，超过50%的司美格鲁肽供应来自中国公司的产品，这些产品甚至未在中国获得批准。展品3). 价格表现，1年 新广告活动“选择真正的好东西”的支持。在五月底之前，Novo计划基于“注射前请核查”广告的成功，推出一项新的数字广告活动，以说服患者“选择真正的产品”。换句话说，该活动将强调使用FDA批准的治疗药物以及避免使用复合制剂或假冒药品的重要性。 DKK1100DKK1000DKK900DKK800DKK700DKK600DKK500DKK400 1600 1500 1400 1300 1200 在我们看来，这是一个正确的决定，但诺沃仍存在一些不确定性。在我看来，这种新的低价格入口对索马鲁肽应有助于诺和诺德的索马鲁肽处方（我们预计这些将从年中开始逐渐增加，展品2;Novo的合作与CVS药店也应该推动加速(see2Mayreport).随着CEO离职的宣布（see16Mayreport)我们在近期看不到任何缓解的催化剂，因此我们预计股价将出现波动——参见第3页——投资启示。 05/2408/2411/2402/2505/25 NOVOB.DCEDM 调整后每股收益 F24AF25EF26E财务✲表 F24AF25EF26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E NOVOB.DC(DKK) 25.32 28.49 34.37 ✲告每股收益 22.63 26.01 31.85 -- 调整后市盈率(x) 18.0 16.0 13.3 已✲市盈率（x） 20.2 17.6 14.3 快速概览2025年5月22日 FlorentCespedes +33142134249florent.cespedes@bernsteinsg.com 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取所需的披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首发时间：2025年5月22日14:15UTC完成时间：2025年5月22日14:15UTC www.bernsteinresearch.com 图1：美国每周总处方量（TRx）图2：美国新品牌处方药（NBRx） 400,00070,000 350,000 60,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2022/09/16 2022/10/21 2022/11/25 2022/12/30 2023/02/03 2023/03/10 2023/04/14 2023/05/19 2023/06/23 2023/07/28 2023/09/01 2023/10/06 2023/11/10 2023/12/15 2024/01/19 2024/02/23 2024/03/29 2024/05/03 2024/06/07 2024/07/12 2024/08/16 2024/09/20 2024/10/25 2024/11/29 2025/01/03 2025/02/07 2025/03/14 2025/04/18 2022/09/16 2022/10/21 2022/11/25 2022/12/30 2023/02/03 2023/03/10 2023/04/14 2023/05/19 2023/06/23 2023/07/28 2023/09/01 2023/10/06 2023/11/10 2023/12/15 2024/01/19 2024/02/23 2024/03/29 2024/05/03 2024/06/07 2024/07/12 2024/08/16 2024/09/20 2024/10/25 2024/11/29 2025/01/03 2025/02/07 2025/03/14 2025/04/18 00 WEGOVYZEPBOUND WEGOVYZEPBOUND ‘000weeklyprescriptionsSource:Bernsteinanalysis;IQVIA 图3：按运输量✲告的装运量（2023年3月至2024年9月） 每周新增的品牌处方：000。来源：伯恩斯坦分析；IQVIA 仅包括允许进入美国的装运。排除不可识别数量的装运（11个装运）。一单位等于1克，相当于4,000剂奥泽匹克的起始剂量。来源：FDAITACS数据 EXHIBIT4诺:沃卡药店；直营患者计划 来源：Novo EXHIBIT5:NovoCarePharmacy 来源：Novo EXHIBIT6:NovoCarePharmacy 来源：Novo 投资影响 持续存在的机会在于肥胖领域，但竞争激烈且今年信息动态复杂。 我们仍预期行业超额盈利增长（2024-2029预期复合年增长率为中位数），受肥胖症驱动，尽管面临定价压力以及礼来和百时美施贵宝/新西兰制药公司加剧的竞争。诺和诺德目前以2025年预期市盈率15倍交易，低于肥胖症时代之前 （2020年）。反向现金流量折现法中用于合理化当前股价的永续增长率维持在0-3%的行业范围内的高端水平。肥胖症市场渗透率仍较低，美国有200万患者接受治疗，而总人口为1150万，其中250万人为重度患者。 仍过早购买该股票，在我们看来，尽管年初至今的表现不佳且估值具有吸引力，但鉴于未来几个季度肥胖市场竞争格局预计将出现波动（见下文），以及美国潜在降价前景的低可见度（参见我们最新的行业✲告：美国药品定价风险：理论与实践差异巨大)以及新CEO上任时间和个人背景方面的不确定性。 潜在催化剂：均衡的风险状况。 1)Lily’sorforglipronphaseIII(non-peptideoralGLP-1)和retatrutide(tripleagonistGLP-1/GIP/glucagon:highefficacyexpected)数据预计将在2025年下半年在肥胖症领域发布。这可能对诺和诺德不利，因为如果结果支持性（疗效和耐受性良好），这些产品可能早在2026年底/2027年就会与该集团的产品竞争。焦点将集中在耐受性特征上（奥福列普隆在肥胖症II期的退出率为12%至19%）；若达到注射剂型（3%至7%）相近的水平将被视为积极。上周✲道的奥福 列普隆糖尿病III期主要结果令人鼓舞（退出率为4%至8%）。 2)美国新处方——渐进式复苏的潜力。如果此事能在年中实现，将是个好兆头，届时复合药房产品将不再获准在美国销售（而与CVS的新协议应会提供帮助）。但诺和公司的管理层强调，这一过程应循序渐进，因为复合药房的产品库存水平尚不明确。 3)Amycretin—一个潜在的三期决策预计在2025年下半年（在1月份✲告的令人鼓舞的结果之后）link).如果确认 ，这将是好消息，但事情仍需时日（至少到2028年才能上市，正如研究负责人强调的那样，他们不应在2026年第一季度之前启动III期项目）。 4)CagriSema—在1Q26进行CagriSema与Zepbound的直面试验（REDEFINE4）。如果CagriSema在Zepbound上展现出优越性，这将产生积极影响，因为它能安抚投资者（及医生）对药物特性的担忧。但减肥效益必须是实质性的，才能显示出强烈的差异化（我们不相信差异会那么大；<5%）。 BERNSTEIN股票价格表 股票代码 评级 21日 2025 结尾 目标价格 价格 TTM Rel.Perf. 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024年A2025年E 2026E 2024A 2025E 2026E NOVOB.DCMDKK456.60620.00(62.6)%DKK25.3228.49 34.3718.016.013.3 EDM 1,437.27 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 I.要求披露 信息披露附录 这些披露中提到✁“Bernstein”或“Firm”指以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起），SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前），BernsteinAutonomousLLP，BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起 ），SanfordC.Bernstein(HongKong)Limited盛博香港有限公司，SanfordC.Bernstein(Canada)Limited，Sanford C.Bernstein(India)PrivateLimited（印度证券交易委员会注册号INH000006378），SanfordC.Bernstein(Singapore)PrivateLimited和SanfordC.BernsteinJapanKK(サンフォード・C・バーンスタイン株式会社). 2024年4月1日，法国巴黎银行（SG）与AllianceBernstein,L.P.（AB）完成了一项交易，组建了一家新✁合资企业，其中其各自✁现金股票和研商业务将在新✁商业组合中运营。尽管他们在合资企业中✁各自持股比例在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料✁创建、生产和发布将基于两个研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”在全球范围内协同处理。除非另有说明，就这些披露而言，提及Bernstein✁“关联公司”均指SG和AB及其各自✁关联公司。 估值方法 诺和诺德公司 我们通过采用50/50✁DCF（长期增长2.5%、长期EBITA利润率47%、WACC8%）与SOTP（2025-2027年预期医药行业EV/EBITDA平均倍数，并按集团EBITDA溢价60%）组合，得出DKK620✁价格目标。 风险