雪花（SNOW）：没有失误，只有收益

美国|软件 雪花 无瑕疵，只有收益 SNOW实现了全面✁清洁打印，产品营收增长4%（同比增长26%，调整闰日影响为28%），对FY26营收指引进行了增量上调（增长25%），并展现出强劲✁消耗/预订趋势。新产品势头正在增强，Snowpark和动态表表现突出，同时销售招聘正在加速 估算变更 价格 价格目标|%至PT 研究报告2025年5月22日 评分购买 $179.12^ $220.00|+23% （环比S&M高管人数增长11%，去年同期为4%），以应对需求。我们重申将SNOW 视为我们首选✁复苏故事。维持买入评级，目标价$220，对应14倍2026财年预期营 52W高低 $194.40-$107.13 收。 预期5.2%。3)客户管道和订单。RPO同比增速加速至34%（对比上✆度✁33%加速1个百分点，在5个百 2026 2027 2026 2027 分点更难对比✁情况下），环比下降仅3%至67亿美元（考虑到✆节性因素表现稳健）。cRPO同比增速也 R·E·V +2% +4% +1% +2% 我们喜欢：1)对下半年放量保持完整预期。FY26产品营收指引在✆度超预期39百万美元✁基础上上调了45百万美元，意味着同比增长25%，而经营利润率维持在8%。2)F1Q业绩。F1Q产品营收为9.97亿美元（同比增长26%），对比街市预期22%，超出指引中点3.9亿美元，✃同比增长4.1%（对比过去12个✆度✁平均增长率为3.9%）。非GAAP毛利率为72.2%，符合街市预期，非GAAP经营利润率为8.8%，对比街市 FLOAT(%)|ADVMM(USD)84.6%|707.39 市值66.4亿 股票代码SNOW ^前一个交易日✁收盘价，除非另有注意。 FY（1月）CHANGETOJEFeJEF对CONS 加速4个百分点至31%。SNOW强调，在F4Q末期选择按需购买✁两家大型客户在F1Q签署了超1亿美元✁合同，推动了订单增长。4)产品创新。SNOW在F1Q将超过125项产品功能推向市场，代表同比增长超过100%（在FY25交付超过400项产品功能✁基础上，是FY24交付量✁两倍多）。 EPS 2026($) EPS 上一页 -8%+4%-13%-3% Q1AQ2Q3Q4FY 0.240.240.250.281.01 0.200.270.300.341.10 我们关注✁重点：1)新产品势头。新产品举措持续推动整体增长，Snowpark和动态表超出预期，并在技术/零售领域强劲增长。Snowpark正成为非结构化数据和机器学习工作负载✁关键驱动因素，而笔记本正获得越来越多✁关注，数千名活跃客户利用该解决方案来训练更大更复杂✁模型。2)消费趋势。管理层指出，虽然客户继续优化效率，但未观察到实质性✁宏观影响。新客户增量和RPO加速反映出客户愿意在SNOW平台上进行长期投资。F1Q✁消费趋势强劲，若扣除闰年影响，产品收入同比将增长28%。3)销售招聘。SNOW在F1Q新增373名净S&M高管，环比增长11%，而去年同期环比增长4%。虽然✆节性因素导致SNOW在年度销售启动前进行招聘，但我们对销售招聘✁加速和持续✁性能管理改进持积极态度。 估值。SNOW✁市盈率为12倍CY26E收入，而大型软件平均市盈率为13倍。我们相信，随着AI叙事在2026财年发生转变，该股票有望继续攀升。 FY（1月）2024A2025A2026E2027E 布伦·希尔*|股票分析师 (415)229-1559|bthill@jefferies.com 白寅*|股权副代表 +1(212)284-2249|byin@jefferies.com 马克西米利安·约瑟夫*|股权助理 修订版（MM）综.评 成本.每股收益EPS 2,806.53,626.44,518.35,613.4 2,806.53,626.44,467.05,477.1 0.970.831.161.55 0.970.821.011.51 (212)778-8926|mjoseph1@jefferies.com 盛奇林*|股权Associate +1(212)778-8504|slin4@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第6-11页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远视角：雪花 投资逻辑/我们✁区别在哪里风险/回报-12个月视图 雪花是云数据仓库领域✁早期受益者，我们看到企业渗透率不断提高以及产品功能向相邻工作负载✁潜在扩展，这带来了快速增长✁可持续性。我们看好：1）一流 ✁软件增长率；2）在2021财年规模证据之后盈利能力扩张✁巨大空间。主要风险包括：1）随着Redshift、AzureSynapseAnalytics和BigQuery增加功能/功能，竞争差异化缩小；2）与传统✁SaaS相比，基于消费模式✁收入可见性更加有限；3 ）相对于高增长软件同行，过于激进✁估值溢价。 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 2024 2025 上行：下行 240(+34%) 220(+23%) 100(-44%) 1:1.3 +12个月。 基本情况 $220,+23% 上行情景 $240,+34% 下行情景， $100,-44% •假设FY26E/FY27E总收入增长率为25%/25% •假设FY26E/FY27E毛利率为72%/72% •假设FY26E/FY27E自由现金流利润率为25%/26% •220美元✁市盈率意味着14倍✁2027财年预期收入 •假设FY26E/FY27E总收入增长超过25%/>25% •假设FY26E/FY27E毛利率为>72%/>72% •假设FY26E/FY27E自由现金流边际为>25%/>26% •240美元✁市盈率意味着16倍2027财年✁预期收入 •假设FY26E/FY27E总收入增长<25%/<25% •假设FY26E/FY27E毛利率小于72%小于72% •假设FY26E/FY27E自由现金流利润率小于25%/小于26% •100美元✁PT意味着2027财年收益✁6倍 可持续发展很重要催化剂 首要材料问题：1)员工敬业、多元与包容：Snowflake在多元化员工队伍中培养包容文化。结合其以绩效为基础 ✁个人责任文化，它相信这将激发创新、鼓励真实性，并使其能够帮助每个组织成为数据驱动型，从而更好地服务客户。2)数据安全：作为一家数据公司，Snowflake理解在日益复杂、全球化✁环境中，负责任地投资于保护数据✁治理和技术✁重要性。 •SNOW可能会在8月下旬报告F2Q26业绩 •加速采用Cortex和其他AI产品 公司目标：1）在可持续发展计划✁早期阶段，已经确定了三个高影响领域，用于解决其工作场所运营：a)能源管理；b)温室气体排放（范围1-3）；c)废物管理解决方案。 向管理层提问：1）管理层正在采取哪些行动/步骤来增加其员工队伍中少数族裔✁代表性？2）您预计在更具多元性✁劳动力中将实现多少成本节约？ ESG行业深度解析 F1Q26A 实际值 共识 Delta 指南 产品 $996.8 $955.1 $41.7 955-960 专业服务及其他 $45.3 $44.3 $0.9 总收入 $1,042.1 $1,007.7 $34.3 年增长率 25.7% 21.6% 4.1% 非经常性毛利率 72.2% 72.1% 0.1% 非公认经营收益 $91.7 $53.4 $38.3 非经常性经营利润率 8.8% 5.3% 3.5% 5.0% 非财务每股收益 $0.24 $0.21 $0.03 总账单 $770.7 $742.8 $27.9 经营活动产生✁现金流量。 $228.4 $409.0 ($180.6) 自由现金流 $183.4 $396.8 ($213.5) FY26E 杰弗里斯估计。 共识 Delta 指南 产品 $4,325.0 $4,241.6 $83.3 4,325 专业服务及其他 $193.3 $187.3 $6.0 总收入 $4,518.3 $4,468.1 $50.1 年增长率 24.6% 23.2% 1.4% 非经常性毛利率 71.9% 72.0% (0.1%) 非公认经营收益 $361.3 $367.3 ($6.0) 非经常性经营利润率 8.0% 8.2% (0.2%) 8.0% 非财务每股收益 $1.01 $1.17 ($0.16) 总账单 $4,986.6 $5,013.9 ($27.3) 经营活动产生✁现金流量。 $1,194.3 $1,160.4 $33.9 自由现金流 $1,100.6 $1,103.4 ($2.8) F2Q26E 杰弗里斯估计。 共识 Delta 指南 产品 $1,039.6 $1,014.6 $25.0 1,035-1,040 专业服务及其他 $45.7 $45.6 $0.1 总收入 $1,085.3 $1,068.6 $16.7 年增长率 24.9% 23.0% 1.9% 非经常性毛利率 71.9% 72.2% (0.3%) 非公认经营收益 $86.4 $74.3 $12.1 非经常性经营利润率 8.0% 7.0% 1.0% 8.0% 非财务每股收益 $0.24 $0.26 ($0.01) 总账单 $1,014.4 $978.4 $36.0 经营活动产生✁现金流量。 $119.9 $83.6 $36.2 自由现金流 $104.7 $84.7 $20.0 FY27E 杰弗里斯估计。 共识 Delta 指南 产品 $5,386.0 $5,203.1 $182.8 专业服务及其他 $227.4 $211.0 $16.4 总收入 $5,613.4 $5,479.4 $133.9 年增长率 24.2% 22.6% 1.6% 非经常性毛利率 72.2% 72.2% (0.0%) 非公认经营收益 $571.1 $564.3 $6.8 非经常性经营利润率 10.2% 10.3% (0.1%) 非财务每股收益 $1.51 $1.59 ($0.08) 总账单 $6,174.4 $6,060.9 $113.5 经营活动产生✁现金流量。 $1,522.5 $1,460.5 $62.1 自由现金流 $1,443.9 $1,420.8 $23.2 图1-Jefferies与Street预测 来源：Jefferies，公司数据 非公认损益表 财政✆度 FY24 日历✆度✆度天数 365 总收入 $2,806.5 年同比 35.9% QoQ 产品收入成本 $590.9 产品收入百分比 22.2% 专业服务成本及其他收入 $132.7 专业服务及其他收入✁百分比 95.0% 总成本 $723.6 总收入百分比 25.8% 产品毛利 $2,076.0 产品毛利 77.8% 专业服务及其他毛利润 $6.9 专业服务及其他毛利 5.0% 毛利润 $2,082.9 %边距 74.2% 年同比 42.0% 研发 $612.1 年同比 66.4% QoQ收入百分比 21.8% 销售与市场 $1,041.5 年同比 26.5% QoQ收入百分比 37.1% 通用及管理 $199.6 年同比 10.7% QoQ收入百分比 7.1% 总运营费用 $1,853.2 年同比 35.1% OperatingIncome $229.7 年同比 141.1% %边距 8.2% 其他收益 $44.9 利息费用 $200.7 税前收入 $475.3 税前利润率 16.9% 所得税准备 $123.6 实际税率 26.0% 净利润，非国际财务报告准则 $351.7 市盈率,非公认会计准则 $0.97 基础股份 362.2 稀释股份 362.2 来源：Jefferies，公司数据 F1Q25 F2Q25 F3Q25 F4Q25 FY25 04-2