西农集团（WES）：战略日要点

澳大利亚|日用消费品 威斯farmers 策略日要点 演示文稿和评论与先前沟通的策略高度一致，持续关注客户价值与长期股东回报 。我们预计WES将优先分配资本给现有业务，而非并购。其成功且高回报的部门 （Bunnings、Kmart、Officeworks与WesCEF）前景依然强劲，但最近的收购（ Covalent、Health与Catch）目前表现欠佳。 2025年5月22日行业研究 目标|估计变化 评分持 价格澳元83.09^ 澳元74.00（澳元75.00）| 价格目标|%至PT -11% 52W高低澳元84.41-澳元63.06FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.6%|78.96 市值94.3亿澳元|60.9亿美元 \"关于未来的一切\"——管理层继续专注于提供顶尖四分之一的TSR。WES通常避免短期交易更新，但CEO指出，趋势突出了二月,例如低收入群体购物篮较小和中小企业情绪疲软,仍在继续。最近的降息是一个\"受欢迎的缓解来源\",但预计需要时间才能传导至客户。近期对Bunnings几乎没有新的评论投资者日管理层仍然对集团的效率和生产率计划充满信心，例如优化空间、数据能力、供应链自动化和生成式人工智能。 股票代码WESAU ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 FY(06)修改为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 revNMNMNANA EPS +1%-2%NM -3% 对银行美国关税潜在收益保持谨慎-管理层将考虑美国关税产生的潜在COGS收益将有多少会通过价格进行再投资。WES的规模和采购能力意味着它处于比竞争对手更好地捕捉更多采购收益的位置，但存在廉价中国产品通过新的电商参与者流入澳大利亚的风险。 2025(澳元)1HalfEPS PREV 成本。来源：Factset 2半FY --2.34 2.31 并购被淡化-尽管演示强调了“增值交易”的潜力，但CEO“并非想传达一个信息，即[WES]更倾向于更大规模的并购”，并且似乎优先考虑有机资本配置。过去5年内部署的大多数资本是用于内部（约50亿美元），同时还有数亿用于数据与数字化运营支出投资。尽管CEO表示有空间增设另一部门且资产负债表稳健（约1.7倍杠杆率），但要找到能带来顶尖四分之一TSR的增值机会具有挑战性。 图5-WESPE与所有订单-PE倍数（12个月前瞻） 34x30x26x22x18x14x10x 渴望将kmart销售额和ebt翻倍——由店铺焕新（计划C+格式）、anko的国际化扩张、生产力、零售媒体以及供应链（例如为2028年第一季度投产的下一代moorebankCFC）驱动。计划在2026年上半年推出kmart市场。虽然这将增强零售媒体的机会，但由于第三方产品缺乏价格控制可能削弱kmart强大的价值感知，我们保持谨慎。 . 来源：彭博 WES ASX200(工业) Officeworks将扩大科技产品区-占据约60%的销售额，但会增加空间分配（例如三星电视和电信电话套餐）。毛利率较低，但平均销售价格（ASP）要高得多，这意味着它可以为增长做出有意义的贡献 。这对JBH和HVN不利。 更大的共价损失-对2025财年6000万美元损失的指导，比之前的4800万美元指导更差。如果价格持续低迷，2026财年的损失可能更高。WES对长期前景保持信心，因为固定式电池的需求提供了一些抵消，以弥补美国需求疲软，并且需要更多的锂供应来满足气候目标。图1-2。 自2026财年起的3%下调，由WesCEF驱动-我们已下调对Covalent的预期，以反映更高的运营成本和较低的商品价格。由于氨气价格和外汇原因，WesCEF也受到了适度下调的影响。请注意，2025财年的预期已适度上调（约1%），因为我们已将约5000万美元的Catch关闭成本作为一项重要项目移至下期。SoTP从75.00美元降至74.00美元。 FY(06) 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 44,189.0 45,849.0 47,273.0 49,512.9 净利润 2,557.0 2,655.8 2,841.4 3,137.2 EPS 2.26 2.34 2.50 2.76 DPS 1.98 2.04 2.18 2.41 迈克尔·西蒙塔斯*|股权分析师 61293642994|msimotas@jefferies.com 纳维德·法扎尔·博瓦*|股权助理 +61293642995|nfbawa@jefferies.com *杰费里（澳大利亚）有限公司 请参阅本报告第7-12页的分析师认证、重要的信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 图1-锂辉石Li2O6%现货价格（美元/吨） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 来源：彭博 图2-氢氧化锂中国现货价格（美元/吨） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 来源：彭博 图3-氨价格（美元/吨坦帕到岸价） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：Jefferies，CRU 图4-WES-财务摘要 六月年末（澳元） FY24A FY25E FY26E FY27E EBITDA 5,789 6,020 6,276 6,745 营业利润（扣除租赁利息后） 3,753 3,918 4,150 4,573 生长 3.0% 4.4% 5.9% 10.2% NPAT 2,557 2,656 2,841 3,137 eps(¢) 225.7 233.7 250.1 276.1 生长 3.7% 3.5% 7.0% 10.4% 产出 2.4% 2.5% 2.6% 2.9% 市盈率 36.8x 35.6x 33.2x 30.1x 市盈率/息税折旧摊销前利润 18.1x 17.4x 16.7x 15.5x 来源：Jefferies 远景：维多利亚农场 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 百得胜和Kmart✁销售额表现出弹性，这得益于产品✁基本性质和价值资质。我们预计该集团能够很好地管理潜在✁成本通胀，这得益于之前✁生产力投资，而 WES不像大多数非必需品零售商那样在循环高利润率。90 85 80 然而，我们认为股票在强劲跑赢和市场表现后已经完全估值，同时锂价疲软。75 70 65 60 55 50 45 2024 2025 上行下行 86(+4%) 74(-11%) 70(-16%) 1:4.5 +12mo. 基本情况 AUD74,-11% 我们预计集团层面✁盈利将维持在新冠疫情前✁水平以上，并预测从2026财年起销售氢氧化锂。我们预计Bunnings和Kmart业务部门将实现稳健✁盈利增长。基于SOTP✁每股收益预测为A$74.00。 上行情景 澳元86，+4% 基于更强劲✁低单店平均销售额(LFL)增长，我们在Bunnings允许更大✁利润率扩张空间。我们预计中长期✁LFL销售额增长率为6%。在Kmart集团内部，我们预计Kmart每年LFL销售额增长5%。这种LFL销售额增长提供了一定✁运营杠杆效应，利润率适度增长。基于SOTP✁预估市盈率为A$86.00 。 下行情景 AUD70,-16% 我们允许在Bunnings中存在一定✁利润率下降，因为2%✁低毛利销售增长将延续至预测范围。这导致随着经营去杠杆化开始，每年利润率下降约25bps。我们允许Kmart保持低毛利销售增长稳定，而Target每年下降1%。这导致在预测范围内每年利润率下降10bps。基于SOTP✁预测股价为A$70.00。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)环境影响：减少排放、包装、能源消耗和废物。2)可持续供应链管理。3)数据安全 公司目标：1）所有部门需在2025年前实现100%可回收或可重复使用包装。2）目标在2030年前实现Bunnings、Kmart及Officeworks✁净零排放。WesCEF及工业与安全部门需在2050年实现净零排放目标。 向管理层提问：1)我们是否可能会看到可持续挂钩债券构成资本结构中越来越大✁部分？2)你们采取了哪些措施来确保通过第三方直接和间接采购✁产品是道德采购✁？3)为了实现你们✁可持续目标，需要多少资本支出投资，以及财务回报是什么？ •潜在并购。 •ABS零售贸易月度数据。 •ABS外➵数据。 链接到行业框架 从2026财年开始由WesCEF推动✁3%下调 我们已下调对Covalent✁预估，以反映更高✁运营成本和更低✁商品价格。由于氨气价格和外汇原因，对WesCEF✁适度下调加剧了这种情况。请注意，由于我们将大约5000万美元✁CATCH关闭成本作为一项重要事项计入了下期，因此2025财年✁预估适度上调。 目标价位从75美元下调至74美元 sotp从75.00下跌至74.00。 我们估计✁详细信息、假设和修订概述如下。 图6-预测修订 (A$m) 先前 FY25e 修订版 %chg 先前 fy26e修订版 %chg 先前 FY27e 修订版%chg 收入 45,867 45,849 (0.0%) 47,330 47,273 (0.1%) 49,568 49,513 (0.1%) EBITDA 5,999 6,020 0.4% 6,413 6,276 (2.1%) 6,896 6,745 (2.2%) 折旧与摊销 (1,849) (1,849) - (1,878) (1,872) 0.4% (1,921) (1,914) 0.4% EBIT 4,149 4,170 0.5% 4,535 4,405 (2.9%) 4,975 4,831 (2.9%) 租赁负债✁利息 (252) (252) - (254) (254) - (258) (258) - EBIT（租赁负债利息之后） 3,897 3,918 0.5% 4,280 4,150 (3.0%) 4,717 4,573 (3.0%) 其他财务成本 (172) (151) 12.0% (177) (148) 16.2% (182) (155) 15.1% 所得税前利润 3,725 3,767 1.1% 4,103 4,002 (2.5%) 4,535 4,419 (2.6%) 所得税费用 (1,099) (1,111) (1.1%) (1,190) (1,161) 2.5% (1,315) (1,281) 2.6% npat(底层) 2,626 2,656 1.1% 2,913 2,841 (2.5%) 3,220 3,137 (2.6%) 重要项目 - 214 - - - - - - - NPAT（报告） 2,626 2,869 9.2% 2,913 2,841 (2.5%) 3,220 3,137 (2.6%) 基础每股收益（分） 231 234 1.1% 256 250 (2.5%) 283 276 (2.6%) DPS(¢) 201 204 1.5% 223 218 (2.2%) 247 241 (2.4%) 部门估计(EBT) Bunnings 2,331 2,331 - 2,483 2,483 - 2,623 2,623 - Officeworks 212 212 - 218 218 - 225 225 - kmart集团 1,044 1,044 - 1,113 1,113 - 1,187 1,187 - 工业与安全(WIS) 100 100 - 70 70 - 72 72 - 化学品、能源和肥料(WesCEF) 480 461 (3.9%) 494 475 (3.9%) 509 490 (3.9%) 共价 (48) (60) (24.7%) (6) (124) (1875.1%