【市场聚焦】宏观:债务危机下资产如何择向

摘要 22-23年美国构筑“宽财政、强美元、低通胀”的不可能三角，实现了软着陆。特朗普上任后，开始迎接上述三角的反噬，即关税紧财政的衰退路径与减税宽财政的债务危机二选其一。本周税改法案获众议院通过，重点变量为限额上升，医疗与能源补贴被削减。从本世纪债务危机的资产表现来看，除黄金外，权益与商品均在危机期间呈现下行。债券收益率反而在酝酿期承压，爆发期大幅下行。这是因为债务危机，资产定价迅速切换至衰退路径。但考虑本轮黄金与之前债务危机时的价位差异，不确定是否提前充分计价。只要美国拒绝拥抱中国及新兴市场的产能，降低其国内的通胀压力，面对美国债务的灰犀牛风险，留好本钱，配置合适收益的固收可能是较优选择。市场对于债务的恐慌，可能反而构成美债的配置机遇。 近期发达市场的债务问题逐渐被市场关注，尤其美国的债务风险处于风口浪尖。从早先4月的关税抛售、基差交易抛售论，到当前高利率下的债务不可持续论。从短期维度，债务问题是一个极慢变量的灰犀牛，理论上各国存在充足化解方案和工具。但是面对高息高压的债务时，市场参与者需要明白主权国家背后的博弈逻辑。在面对潜在的债务危机时，有利于判断大类资产如何择向。 源头：22-23年美国成功的不可能三角 当前对于美国的债务矛盾，特朗普政府归咎于拜登与耶伦主政白宫及美国财政部时期不负责任的财政宽松。经历了自2008年以来长期的低通胀惯性，特别遭到疫情冲击之后，美国大幅举债，成功激活经济。特别在2022年-2023年，美国实现了“宽财政、强美元、低通胀”的不可能三角，达成了加息之后软着陆的“奇迹”。 为什么上述三个要素本质互斥？宽财政与强美元是相关逻辑，债券供给增加导致利率升高，有利于经济基本面，最终有利于美元强势。但经济基本面走强，也容易推高通胀。那么22-23年如何兼容？俄乌与中东冲突，让通胀中夹杂了地缘溢价，建立了更高的基数，有利于通胀在2023年开始向理性回归。其次地缘问题，削弱了欧洲的经济前景，也有利于资金向美国流动避险，导致美元强势。 最后拜登经济学在2022年中期选举前的顺利推进（8月签署《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等财政刺激法案），2023年6月成功与共和党达成暂停债务上限约束的协议，宽财政构成了美国经济软着陆的基础。 影响：今年美国被软着陆三角反噬 上述三角的梦幻组合，如果符合规律，每个国家都可以通过宽财政去提振经济，即无限制举债的同时，还无需担心通胀，本币币值也提升。那么为什么本届特朗普政府对于财政出现减支的执念，没有继续这么干？根本原因在于拜登时期的财政起点是零利率，而特朗普时期的财政起点是4.0%以上的利率水平。利息支出强度，随着债务逐渐到期置换，逐渐对实体经济活力构成挤压。简单来说，当国债收益率为4.0%（尤其短端）以上时，意味着任何经济活动的回报率，至少要超过这个基值。其次不负责任的财政宽松与举债，损失了国际信用，今年各国抛售美元，是“有债必偿”的替代表现。 所以特朗普一上任，就面临拜登软着陆三角后续的两难问题：1、如果贯彻共和党保守派的执政理念，开始严抓财政纪律，同时以关税促进本国蓝领就业。就如马斯克刚组建效率委员会，开始争夺美国顶层阶级的既得利益（军方与政客），同时对等关税快速平衡收支。二者的结果，我们也看到了美国将立刻面临经济剧烈下行的系统性风险，内外矛盾均急速激化。2、对等关税后，特朗普迅速软化立场，一方面开始推进新的税改法案过会，另一方面不再急于征收巨额关税。但在高债息基础上，进一步财政刺激，市场对债务的担忧要远大于经济新一轮繁荣的憧憬。 无论哪一条路，最终在资产端都转变为对美国前景的看衰，可视为1-3月紧财政时看衰美国基本面，而抛售美元；4-5月因为极端紧财政警报解除，又因为债务担忧继续抛售美元。这便构成了三角的反噬。 税改法案的最终版本及影响 首先纠偏美债天量到期，以及违约可能性的传言。例如市场盛传6月到期6.5万亿美元，从彭博上的显示，昨天查到6月美债到期额度大概在2.0万亿左右。实际上，美国国债大部分是一年以内超短债，滚动的形式运行。所 以例如1月1日查询到期分布，偿债的高峰就在1-2月，因为大量超短债尚未滚动到后续月份。从终端给出的数据看，至少美债持续处于一个正常的滚动存续状态，并没有传言的集中到期现象。 当下市场对于美国债务的实际担忧，在于特朗普是否放弃财政纪律，强行开启新一轮财政刺激。4月税改法案通过参议院后，上周末罕见未能通过众议院预算委员会，保守派阻挠了法案的通过。本周特朗普与众议院长约翰逊，对保守派的诉求全盘妥协，大幅上调了州和地方税收抵扣限额（1万上调至4万美元），加快削减医疗和清洁能源补助。新的税改法案，已在北京时间22日晚间获得众议院通过。新版法案中富人得到更高减税额度，以及对全民医疗补助的削减，动摇了中低产及中立选民的根基。 法案通过之后，根据十年减税4万亿，同时减支1.5万亿的设想，根据媒体披露总计10年债务再度上升3.3-3.8万亿，即每年3000多亿。同时寻求债务上限提升4万亿维持2年以上的赤字水平。如果就此推演，短期情绪或许恐慌，但拆分至每年，远未到拜登时期不顾一切的宽财政水平。假设今年美国名义GDP维持3%以上，2025年即使20000亿绝对赤字打满，对应的赤字率为6.6%左右与去年平齐。如果关税与减支平衡收支，将赤字压缩至18000亿，则对应为6.0%为赤字率下调，属于财政边际紧缩。 所以安抚市场，后续解决债务问题的关键，主要为缩减赤字、提高GDP、降低债息负担（利率）三条路径。最优选为GDP做大做强，在当下全球转向竞争格局下，很难绕过市场的利率担忧去兑现。本次债务危机是否演变为实质发生的关键，在于税改法案最终过会版本隐含的财政纪律，即对未来赤字额度的定夺。 面对潜在的债务危机资产如何择向 近期历史上可以追溯的较大债务风险，主要是2010年5月左右的欧债危机、2011年7月左右美债危机、2023年3月因债务问题导致的硅谷及瑞信银行脉冲冲击。如果观察三次危机时大类资产的表现，可以发现当危机真正发生时，衰退逻辑迅速跟进。债务危机酝酿期可能带来债券收益率的上升，但爆发时反而快速下行。与之对应的是，除黄金外的权益与大宗商品，均在债务危机时以下跌呈现。 简单从复盘的路径上，面对悬而未决的债务问题，三次债务问题带动的上行品种只有黄金。但是如果结合相对的定价，并不确定本轮黄金是否在全球大脱钩的环境下，提前计价了未来的债务及衰退风险。所以只要确定中美脱钩趋势仍在，即美国拒绝接纳中国及新兴市场的产能，来压低国内通胀，那么债务问题、衰退路径可能始终构成全球宏观环境的灰犀牛困扰。面对灰犀牛，节奏又高度的不确定，笔者认为留好本钱，一个收益相对合适的固收可能是较优选择。对于市场恐慌的债务风险，反而觉得美债的配置机遇再度出现。 作者简介 范永嘉中粮期货研究院宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权利。2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。