商业回暖难抵债务高压，存量消化与长远发展抉择下的考题

商业回暖难抵债务高压，存量消化与长远发展抉择下的考题 2025年3月29日，新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城”或“公司”）公布2024年度报告，2024年新城全年营业收入为889.99亿元，同比下降25.32%。2024年全年净利润为7.20亿元，其中归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，2023年同期为7.37亿元。 具体来看，889.99亿元的营业收入中房地产开发销售收入760.41亿元，较去年下降29.16%；物业出租收入120.29亿元，较去年增长13.15%。销售方面，2024年新城实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%。 摘要： 1、销售金额、销售面积、销售均价与合同负债； 2、商品房销售面积和销售额均达到了历史最低，商业运营反弹；新开工面积“断崖式”下降； 3、2024年财务化利息支出大幅增长，财务负担较重；员工成本持续压降； 4、资产中存货持续缩表，在建项目以三四线城市项目为主，投资性房地产规模增加，但其中已用作本集团借款、债券及长期应付款的抵押占比很高，未来可用空间有限；2024年计提减值减少与行业变化相悖； 5、现金流销售收现连续3年下降，筹资活动现金流持续4年为负，期末现金及现金等价物连续5年下降，已不足100亿； 6、银行融资增加、发行担保债券背景下融资成本呈现下降；经营性物业贷贡献新增融资，但空间已不大；随着货币资金的消耗，短期债券偿付来源成为是重要关注点； 7、总结。 1、销售金额、销售面积、销售均价与合同负债 2024年新城实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%，大幅下降在行业持续下行背景下已有预期。从销售均价来看，降幅也非常明显，一来新城项目以三四线城市为主，行业下行背景下购买需求韧性弱于一二线城市；二来三四线城市面临的房价下行压力或更大。 如从30大中城市商品房成交面积来看，2024年商品房成交面积为10640.46万平方米，同比下滑22.67%，其中一、二、三线城市商品房成交面积分别同比下滑10.97%、28.35%和21.11%，低层级城市降幅更大。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从城市新建商品住宅价格指数变化来看，一线城市新建商品住宅同比震荡最大，但跌幅最小，三线城市跌幅最大。2025年前3个月，同比跌幅虽有所收窄，但仍处于下跌通道当中，其中一线城市新建商品住宅价格指数同比跌幅为2.8%-3.5%，二线城市在4.4%- 5.0%，三线城市在5.7-6.0%。可见，新城当下面临的房价下行压力、存货跌价压力依然存在。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 截至2024年末，新城合同负债553.09亿元，该部分为未来交房后能够转化为营业收入的规模，较年初大幅下降47.87%，未来业绩压力将加大。从销售面积的结转情况同样可以观察到未来的压力，新城2022年年报显示已售未结转面积达2,913.60万平方米（含合联营项目），提前锁定了未来业绩；2023年末已售未结转面积为2,170.12万平方米（含合联营项目）。2024年结转面积1,388.85万平方米，2024年末待结转面积1,251.07万平方米（包含合联营项目）。 2、商品房销售面积和销售额均达到了历史最低，商业运营反弹；新开工面积“断崖式”下降 新城为地产开发和商业运营“双”主业运营，从收入规模来看，2024年房地产开发收入760.41亿元，较去年大幅下降29.16%，该板块收入占比较2020年下降约10%至85%，虽然仍为新城的主要营收来源，但降幅已经显现，况且房地产“预售制度”导致了该部分收入实际反映的为“2-3年前”的销售情况；同期新城合同销售金额仅401.71亿元，同比大幅下降47.13%。而另一板块，商业运营收入持续反弹，2024年收入为120.29亿元，同比增长13.15%。 图近五年各版块收入规模及结构变化（亿元；%） 数据来源：Wind、公司年报、胜遇研究团队整理 房地产开发板块 2024年新城实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%。销售面积不足2019年最高峰的四分之一；销售额更不足2019年的五分之一，销售面积和销售额均达到了历史最低。 从销售区域来看，江苏省为2024年的销售冠军，贡献了接近三分之一的销售金额；其次为天津市，占比接近10%；再其次为山东省、广东省、新疆、浙江和湖北，销售金额占比均在5%以上。整体来看，新城的销售区域相对分散，早年加快布局三四线城市，集中度风险得到一定程度的缓解，但整体销售区域能级较低。 图2024年各区域销售金额及销售面积变化（亿元；万平方米） 与行业商品房销售变化对比来看，从2020年开始走下坡路，2021-2024年销售面积及销售额表现均不及行业水平，尤其销售额较销售面积降幅更大，与其房地产项目主要位于三四线城市，甚至下沉区县级城市有关，在房地产市场下行、房价下跌的大背景下，需求与价格韧性“更弱”。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 商业地产板块 截至2024年末，新城在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，待开业27座。其中布局数量较2023年增加了2座，布局节奏显著放缓。 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 2024年末，吾悦广场开业面积达1,601.07万平方米，较年初增长6.80%，吾悦广场开业面积持续增长。同期末，出租率达97.97%，较年初增加了1.49个百分点，2023年和2024年持续回升，商业运营表现较好。 图吾悦广场开业面积及出租率 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 商业运营收入（包含商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入）近年来持续增长，2024年新城实现商业运营收入128.08亿元，同比增长13.10%。从单位面积运营收入（商业运营收入/开业面积）来看，除2023年小幅下降外，整体也呈现上升趋势，2024年单位面积运营收入达799.97元/每平米。 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 最后，从新开工、竣工以及期末在建面积（包括住宅、商业以及综合体）来看，2022年起新开工面积呈现“断崖式”下降，2024年新开工面积仅275.86万平方米，竣工面积为1529.14万平方米，较2020年下降一半左右，但仍保持了一定规模。但结合近三年的新开 工面积来看，未来1-3年竣工面积将伴随新开工面积呈现“断崖式”下降。2024年末在建面积已降至1968.46万平方米。此外，年报中指出，2025年，新城计划新开工16个子项目，新开工建筑面积169.55万平方米。公司计划竣工104个子项目，预计竣工总建筑面积555.05万平方米。 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 截至2024年末，可租售面积为11045.09万平方米（含合联营项目，下同），当年签约面积538.82万平方米，累计已签约面积6709.18万平方米，尚待租售面积4335.91万平方米。库存（尚待租售面积）虽有逐年下降趋势，但从年签约面积来看去化压力也不小，简单以2024年签约面积来看，当前尚待租售面积的消化周期也达到了8.05年。 图年末可租售面积、累计签约面积、当年签约面积以及尚未签约面积（含合联营项目）（万平方米） 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 3、2024年财务化利息支出大幅增长，财务负担较重；员工成本持续压降 营业成本方面，2024年营业成本713.73亿元，同比下降26.01%。期限费用方面，销售费用较2023年下降11.65亿元至39.65亿元，管理费用下降6.35亿元至27.58亿元，财务费用较2023年增长3.45亿元至33.11亿元。从利息支出来看，近三年资本化利息支出大幅缩减，而财务化利息支出波动较大，2024年财务利息支出大幅增长至29.57亿元，财务负担有所加重。 数据来源：公司年报、审计报告、胜遇研究团队整理 此外，在大家都在“勒紧裤腰带过紧日子”的背景下，新城员工数量连续四年下滑， 职工薪酬在2022年同比呈现上升，近两年压降较为明显。董事长王晓松的薪酬也从2020年的600万元降至364万元。 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 4、资产中存货持续缩表，在建项目以三四线城市项目为主，投资性房地产规模增加，但其中已用作本集团借款、债券及长期应付款的抵押占比很高，未来可用空间有限；2024年计提减值减少与行业变化相悖 从资产变化来看，新城总资产已经从2020年末的5377.53亿元逐年下降至2024年末的3071.93亿元，主要系流动资产的下降，其中存货由2705.80亿元降至970.08亿元，其他应收款从465.97亿元降至327.20亿元，其他流动资产由244.28亿元降至92.67亿元，预付款项由133.66亿元降至27.94亿元。非流动资产中投资性房地产由882.91亿元增至1214.29亿元，此外固定资产、在建工程和递延所得税资产等均呈现小幅上涨。 首先，从存货来看，与其他房企面临同样的销售端困境，2023年开发产品（存量现房）规模大幅增加，2024年存量现房规模虽有所消化，但占存货规模的比例仍在上升，去化压力继续加大；开发成本（在建开发产品）近年来持续大幅下降，2024年末不及2020年末规模的30%；而拟开发产品自2021年以来一直保持在较低水平。 图存货规模及构成变化（亿元；%） 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 截至2024年末，在建项目主要分布在江苏（苏州、徐州、南通以及泰州）、贵阳、漳州、山东（烟台、德州）以及天津（武清、滨海新区）等地，其中总投最高的为苏州MOC芯城汇项目，预计竣工时间为2025-2026年。在建项目中有商品房和商业地产余额占开发成本的比例分别为87.23%、12.77%。 存量项目方面，商品房和商业地产占比分别为92.84%和7.16%，其中商品房主要集中在天津（3个）、温州（2个）和长沙（2个），其余各地级市/区县分布较为分散。商业地产 项目5个，分布在常德、太原、重庆、黄石以及商丘，均为三四线城市项目。此外，截至2024年末，存货中用于借款抵押的开发成本为378.38亿元，占开发成本的56.11%。 截至2024年末，拟开发土地如下表所示，主要分布在山东下属地市、贵阳以及乐山，除贵阳为省会省市外，整体城市能级很低。从开发土地类型来看，贵阳、淄博以及东营均为商业地产项目开发。可见，拟开发土地以商业项目为主。 图拟开发土地 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理 根据年报显示，2020-2024年新城新增土地储备数量分别为120、77、2、0和0幅，总建筑面积分别为4,139.41万平方米、2,157.66万平方米、28.46万平方米、0和0。近两年均未拿地。新城近两年均在消耗存量“土地”，土地储备已显不足。 资产中其他应收款应收少数股东款项、应收关联方款项、保证金、商品房预售资金管理占比分别为49.88%、29.64%、4.49%和4.11%。从坏账准备来看，处于第一阶段、第二阶段和第三阶段的其他应收款占比分别为83.05%、0%和16.95%，其中处于第一阶段的预 期坏账损失率为2.14%，第三阶段的预期坏账损失率为33.97%，主要为应收某二十家合联营企业款项。应收款客户集中度方面，前五大其他应收款客户合计14.62%。 投资性房地产由评估机构深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司按市场租金及现有用途基准进行重估，估值按将现有租约所得的租金收入净额资本化，并考虑物业租约期届满之后的预计收入进行计算。近年来随着吾悦广场在建投运及开业带来的评估增值，导致投资性房地产规模快速上升。但该部分未来易受经营状况影响，出租率影响，存在一定的波动（减值）风险。截至2024年末，投资