转债市场信用冲击风险可控

本报告导读： 考虑到转债正股退市风险整体可控，当前转债的平价支撑能力较强，2025年内到期的转债偿债压力有限，投资者对信用风险冲击的认知更为充分，预计2025年转债市场信用冲击大概率不会重演。 投资要点： 下调评级的理由通常是几方面的结合：行业格局恶化，景气度走弱；连续2年亏损，或首年亏损幅度较大（盈利能力大幅恶化），存在商誉减值、存货和营收款减值等侵蚀利润的风险；偿债指标较差，负债率较高，未来资本支出较高，显示偿债能力较弱；负面风险事件：实控人被留置、食品安全事故、实控人股权质押比例高、内控风险等。 2024年6月下调评级的转债数量较2022年和2023年明显增多，主要有两方面原因：第一，2024年4月12日国务院印发“新国九条”，同日证监会发布《退市新规》，在上市标准、退市制度等方面提出更严格的要求，引发了投资者对于部分转债对应正股退市的担忧；第二，由于当时权益市场表现偏弱，越来越多的转债在生命周期中难以完成转股，评级机构对于转债的偿债能力更加重视，对评级的把握也更加谨慎。 考虑到2024年存量转债的业绩较2023年进一步趋弱，2025年6月仍会有少量转债或面临评级调整，但信用冲击大概率不会重演。理由如下：①转债正股退市风险整体可控；②当前转债的平价支撑能力较强；③2025年内到期的转债偿债压力有限；④投资者对信用风险冲击的认知更为充分。建议从偿债能力指标、资本结构、外部评级和评级展望、外部支持、是否有条件下修等角度衡量转债的信用风险。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.2024年转债信用冲击回顾.............................................................................32.2025年转债市场信用冲击风险可控..............................................................43.风险提示..........................................................................................................6 1.2024年转债信用冲击回顾 2024年6-8月，转债市场出大规模的跌破面值/债底的情形。5月底开始，部分转债评级被下调，部分小微盘股票收到监管问询函，导致低价转债遭到恐慌性抛售，价格低于100元的转债数量占比由5月中旬的4.83%迅速攀升至最高35%，偏债转债的平均纯债溢价率大幅转负。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 评级下调只是诱因，深层次原因在于权益市场持续下跌。2024年共有64只转债被下调评级，6月为评级下调的高峰，达到40只。2022年6月和2023年6月被下调评级的转债数量分别为25只和26只，但均未引发市场的剧烈反应。因此，评级下调只是诱因，2024年转债大面积跌破面值的深层次原因在于，权益市场2022-2024年持续下跌，转债的平价整体处于低位，同时，2024年权益市场退市规则进一步趋严、个别转债信用风险暴露、正股上涨预期趋弱、大量转债即将进入回售期或到期，当平价和债底均无法支撑转债的价格，转债的定价锚失效，转债的供需平衡迅速被打破。过度悲观带来的超卖行为导致大量转债被错误定价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2024年5-6月，农业转债下调评级比例较高，下调前评级集中于A+和AA-。从2024年下调评级的转债的特征来看，2024年5-6月被评级下调的转债主要集中在基础化工、机械、汽车、医药、电子、计算机、农林牧渔、有色金 属行业。其中，农林牧渔行业受生猪养殖产能去化、企业持续亏损影响，评级下调比例最高。下调前评级以A+和AA-为主（占比55%），部分转债直接降两级，如芳源转债评级从A+连降两级至A-，东杰转债从A降至BBB+。 下调评级的理由通常是几方面的结合：行业格局恶化，景气度走弱；连续2年亏损，或首年亏损幅度较大（盈利能力大幅恶化），存在商誉减值、存货和营收款减值等侵蚀利润的风险；偿债指标较差，负债率较高，未来资本支出较高，显示偿债能力较弱；负面风险事件：实控人被留置、食品安全事故、实控人股权质押比例高、内控风险等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2025年转债市场信用冲击风险可控 预计2025年仍会有少量转债或面临评级调整，但数量相对可控，且个别转债的评级下调难以引发信用担忧扩散。2024年6月下调评级的转债数量较2022年和2023年明显增多，主要有两方面原因：第一，2024年4月12日国务院印发“新国九条”，同日证监会发布《退市新规》，在上市标准、退市制度等方面提出更严格的要求，引发了投资者对于部分转债对应正股退市的担忧；第二，由于当时权益市场表现偏弱，越来越多的转债在生命周期中难以完成转股，评级机构对于转债的偿债能力更加重视，对评级的把握也更加谨慎。 从存量转债的业绩表现来看，2024年转债平均归母净利润增速较2023年下降，亏损转债数量占比较2023年提升。现存472只转债2024年平均归母净利润增速逐季下降，且整体低于2023年水平。存量转债中2024年亏损的转债数量占比达到22.5%，高于2023年的13.4%，2024年实现盈利且利润正增长的转债数量占比为39.0%，低于2023年的45.1%，因此，存量转债2024年的业绩表现较2023年趋于弱化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：根据现存转债业绩计算，剔除营收和净利润增速大于1000%或小于-1000%的极值 考虑到2024年存量转债的业绩较2023年进一步趋弱，预计2025年6月仍会有少量转债或面临评级调整，但信用冲击大概率不会重演。理由如下： ①转债正股退市风险整体可控。现存转债中，仅有个别转债的对应正股存在一定退市风险，包括少量正股股价接近1元、连续亏损、审计或内控意见为非标的转债，大部分转债的正股退市风险很小。 ②当前转债的平价支撑能力较强。随着权益市场回暖，正股价格回升有效抬升了转债的平价，此外，2024年下半年以来转债密集下修，降低了转股难度。当前转债市场的加权平均平价为88.7元，明显高于2024年5月底的79.9元，后续权益市场有望进一步走强，有望提升转股价值对转债价格的支撑。 ③2025年内到期的转债偿债压力有限。现存472只转债中，有21只共计636亿元将于2025年内到期，除去500亿元的浦发转债，其余20只转债单只平均到期规模为6.8亿元，这些转债的偿债压力有限，违约风险较小。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7④投资者对信用风险冲击的认知更为充分。有了2024年的经验，投资者对 评级下调、监管问询等负面事件已有充分的心理准备，对于转债信用风险和恐慌情绪错误定价认知也有了明显提升。评级下调对转债价格的影响短期取决于市场情绪，并不意味着实质性违约即将发生，因此恐慌性情绪带来的超卖可能提供较好的加仓机会。 建议从偿债能力指标、资本结构、外部评级和评级展望、外部支持、是否有条件下修等角度衡量转债的信用风险。偿债能力指标方面，短期偿债能力指标关注流动比率、速动比率、现金比率，长期偿债能力指标关注利息保障倍数（EBITDA/利息费用）、现金流量利息保障倍数、现金流量与负债比率，资本结构指标关注资产负债率和产权比率；外部评级和评级展望方面，对于A及以下和展望为负面的转债保持谨慎；外部支持方面，关注未使用银行授信额度与短期负债（短期负债=短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的比率，转债是否有担保的外部增信方式，以及转债发行人的实控人背景是国企还是民企；最后，下修虽然不能减小转债的信用风险，但可以延缓信用风险暴露，如果转债仍有下修空间（需保证转股价大于每股净资产），则可以通过下修避免回售，延缓偿债压力，给转股争取时间。 3.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号