上交所试点公司债券续发机制，提升债券发行效率，增强公司债流动性

上交所试点公司债券续发机制，提升债券发行效率，增强公司债流动性 2025年5月22日 热点点评 主要内容： 2025年5月21日，上海交易所修订《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》，试点公司债券续发相关业务，并同步修订《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》对两项业务的上市挂牌流程做适应性调整。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部张琦、王婷、史晓姗zhangq@cspengyuan.com 一、公司债续发定义 公司债券续发行，是指存量公司债券（含企业债券，下同）的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌。 合并上市挂牌后，存量公司债券的还本付息、收益分配等发行条款和持有人会议、受托管理、违约责任与争议解决等投资者权益保护相关安排原则上保持不变。 二、如何理解公司债券续发机制 目前，非金融企业信用债多采用储架发行。2020年9月，银行间市场开展债务融资工具增发机制试点。交易所公司债券的“续发”与银行间债务融资工具的“增发”含义相同，但此次公司债续发机制面向所有在上交所上市挂牌的存量公司债券发行人，而银行间增发明确适用成熟企业，在实操中，仅中央汇金中票有增发，无非金融企业增发案例。 债券续发与分期发行对比。相同点：都是分批融资的手段，有利于发行人的灵活进行融资方式，且均在受限于注册额度或批准额度。不同点：两者债券代码与、上市交易、票面利率、起息日、发行定价、信息披露、资金用途以及适用情景等方面存在差异，尤其是在证券代码、证券简称/全称、扩位简称、起息日、付息日、到期日、票面利率和特殊条款等基本信息上，续发债券与原债券完全相同，而分期发行的债券相互独立，相关要素可根据发行人需求作出适应当调整。交易上，续发债券在二级市场合并报价，而分期发行债券分别报价。 因此，续发适用于增强单一债券流动性，压缩融资成本，也可以避免发行金额过大对市场的流动性造成冲击，以及选择利率较低的发行时间窗口；分期发行适用于资金需求阶段性强，资金用途存在差异，也适用择机发行。 三、公司债券续发试点的意义 一是，丰富债券发行方式、增强融资灵活性；二是，提高存量债券流动性，降低融资成本；三是，提升监管效率。 2025年05月21日，上海证券交易所发布了《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），正式开始试点公司债券续发相关业务。与此同时，上海证券交易所同步发布了《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南（2025年5月修订）》，新增“公司债券续发行（试点）”、“公司债续发行登记上市（试点）”、资产支持证券扩募发行（试点）、“资产支持证券扩募登记与挂牌（试点）”内容，分别对公司债券续发和资产支持证券扩募的上市挂牌流程进行明确的约定。上述通知并自发布之日起施行。 一、《通知》主要内容 1、定义 公司债券续发行，是指存量公司债券（含企业债券，下同）的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌。 资产支持证券扩募，是指针对存量不动产资产支持证券进行扩募发行，合并挂牌至原专项计划，不涉及设立新的资产支持专项计划。资产支持证券扩募发行也不属于可续发型资产支持证券，可续发型资产支持证券是指是对到期的资产支持证券滚动连续发行。 合并上市挂牌后，存量公司债券、资产支持证券的还本付息、收益分配等发行条款和持有人会议、受托管理、违约责任与争议解决等投资者权益保护相关安排原则上保持不变。 2、发行流程与审核 第一，发行人可使用有效注册文件或无异议函申请备案；无有效文件的需重新提交审核。 第二，存量公司债券附有担保条款的，发行人应当在续发前需妥善安排担保变更，若续发可能导致偿债保障措施发生重大改变，发行人应在申请发行备案前召开持有人会议审议，并提交决议文件。 第三，续发行期间，发行人可以按照本上交所相关规定申请存量公司债券停牌。若发行人决定不申请停牌，且拟采取簿记建档方式续发行的，则簿记建档开始时间原则上不早于簿记建档当日15:30。 3、信息披露与合规要求 第一，公司债券续发行的发行定价方式应当为按价格定价。发行价格公告中应当明确当期续发行的发行价格。 第二，合并上市后债券代码、条款等基本信息须与存量债券一致；变更条款需提前经持有人会议或法定程序。 第三，募集资金用途变更可能影响上市条件的，需履行持有人会议程序并披露原因及核查意见。 二、如何理解公司债券续发机制 1、我国当前的债券续发机制 目前，我国采用续发机制的债券品种主要为国债、地方债、政策性金融债、外国政府类机构和国际开发机构发行的熊猫债，非金融企业信用债多采用分期发行。 交易所公司债券，根据《公司债券发行与交易管理办法》（2023年）规定，“公开发行公司债券，可以申请一次注册，分期发行。中国证监会同意注册的决定自作出之日起两年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行公司债券，并自主选择发行时点。” 交易商协会债务融资工具注册采取分层分类管理。成熟层企业可就银行间产品统一注册，也可按产品分别进行注册，基础层企业只能按产品分别注册。统一注册模式下，企业在注册阶段可不设置注册额度，发行阶段再确定每期发行产品、发行规模、发行期限等要素。2020年9月，银行间市场开展债务融资工具增发机制试点，。债务融资工具增发是指发行人针对此前发行的某一期债务融资工具（简称“原债务融资工具”或“原债券”），在其存续期内以相同的要素（债务融资工具名称、到期日、票面利率等）发行一期新债务融资工具（简称“增发债务融资工具”或“增发券”）。 从原则上看，交易所市场公司债券的“续发”与银行间市场债务融资工具的“增发”含义相同，但在发行人方面存在不同。根据《通知》，公司债券续发适用于所有存量公司债券（含企业债）的发行人；银行间市场则明确为“财务经营稳健、信息披露成熟、发行存续规模较大、发行安排相对稳定、风险控制能力较强的成熟企业可开展债务融资工具增发，原债务融资工具应为一年期以上中长期品种。”但从实际情况来看，自试点以来，仅中央汇金公司进行中期票据品种增发，无非金融企业中期票据增发案例。 2.国际市场债券续发的应用 国际市场上，如美国，香港，债券续发一般称为“reopening（重开）”，除国债、金融机构在外，境外非金融企业“重开”现象非常常见，续发并非仅出现在利率下降时期，其触发因素包括融资成本优化、满足灵活性融资需求、市场窗口期选择等。 第一，市场窗口期选择。根据市场利率的预期，选择相对有利的发行时间窗口。 第二，满足灵活性融资需求，根据资金需求灵活安排发行计划。 第三，简化合规流程，便于负债管理，提升单券流动性。合并同一序列可简化合规管理，满足信息披露一致性，降低单券管理成本。同时提升单券流动性，避免多只小规模债券分散流动性，吸引主权基金等大型机构投资者。 3.债券续发与分期发行有何不同？ 债券续发是指对已上市交易且尚未到期的债券进行增量发行，续发债券在诸多关键债券要素上，如债券名称、票面利率、交易及兑付安排等，均与原债券保持一致。 债券分析分期发行指发行人在一定期限内，按照预先确定的时间间隔和发行规模，分批次发行债券。每次发行的债券在债券期限、票面利率等方面可以相同，也可以根据市场情况和发行人需求进行调整。 （1）相同点分析 一是，融资目的相同。债券续发和分期发行都是分批融资的手段，有利于发行人根据资金需求和市场情况灵活融资，提高融资效率。同时，还能减轻一次性大规模发行对市场造成的资金压力，提升发行成功率。 二是，均在受限于注册额度或批准额度。所有续发、分期发行都不能超过已注册总额度。例如，某公司在上交所公司债注册额度30亿元，首期已发行10亿元，后续无论续发还是分期发行的总的发行额度必须在剩余额度的20亿元以内，若超过20亿元，需新增注册或重新注册。 （2）不同点分析 债券续发和分期发行在债券代码与、上市交易、票面利率、起息日期、发行定价、资金用途、审批流程，以及适用场景等方面存在差异。 ①债券基本要素 续发债券作为原债券的“扩容”发行，视为原债券的一部分。《通知》规定，续发债券的证券代码、证券简称、证券全称、扩位简称、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊条款等基本信息应与存量债券保持一致。 参考国债续发和银行间市场增发机制，在发行过程中，续发(增发)债券在债券简称/代码上临时添加标注字母“X”（银行间市场债券增发债代码上临时添加字母“Z”），以便同原债券简称/代码进行区分；在登记托管环节和和交易环节，删除临时标识，将续发（增发）债券与原债券合并托管和上市流动。 分期发行属于一个发行计划下的不同债券批次，每个批次下可以发行多个品种债券，各期、各品种债券分别采用独立的债券代码上市流通，票面利率、起息日、到期日等基本信息可相互不同，每期独立起息，交易独立。 ②发行定价 续发行债券的发行定价方式应当为按价格定价。由于续发债券与原债券发行时间不同，相同票息下，债券收益率发行发生变化反应映在发行价格中，即续发债券折价发行或溢价发行，也可能平价发行，一般参照二级市场收益率定价。同时，续发债券的新投资者是在债券已运行一段时间后才买入，因此，新投资者需向发行人补偿上一付息日至续发结算日之间的应计利息，以确保新旧投资者享有一致的收益权。 分期发行债券通常按照面值发行，需根据品种要素和市场情况重新定价，收益率变化体现票面利率中。 ③信息披露要求 续发债券，交易所市场信息披露的细节上未明确规定。但根据银行间市场增发机制，在后续增发阶段应当披露《增发公告》、《发行方案》，明确增发的具体发行认购安排；无需重新制作《募集说明书》。 分期发行的，可不重复提交已在本交易所预审核阶段提交且无变化的材料，仅提交有更新内容的申请文件，但仍需重新制作《募集说明书》，对相应内容作出及时变更。 ④募集资金用途 续发债券的资金用途通常与原债券一致，或者是对原项目的进一步投资、补充资金等，以保证原债券与续发债券的一致性。发行人续发债券需要变更用途的，需在续发申请前经原债券持有人同意变更。 分期发行的资金用途更具有灵活性，不同期的债券募集资金用途可相同也可不同。发行人需变更债券的募集资金用途的，仅需本期本品种的持有人同意即可，无需其它期债券持有人同意。 ⑤评级需求 续发债无需新评级。分期发行的债券若涉及债项评级需重新评级。若分期发行的间隔时间较久，可能需要主体复评。 （3）适用情景 基于续发和分期发行的不同，续发债券适用于提高债券流动性，特别是打造一支流动性好、规模大的“标杆债”；如果发行金额过大，通过小规模多次发行可避免对市场的流动性冲击；在利率已较低时锁定成本。优质主体可能更倾向于续发债券快速融资，降低融资成本。 分期发行更具有灵活性，适合滚动融资，分阶段的资金需求，尤其资金用途存在较大差异时，以及在波动市场环境中择机发债。 4．续发（增发）与分期发行案例对比 （1）境内中期票据续发（增发）案例 以“25汇金MTN001”为例。中央汇金公司在2025年2月21日首发之后，分别于3月19日和4月23日进行增发。主要债券要素对比如下： （2）公司债券分期发行案例 以中国诚通控股公司分期发行的“25诚通01”、“25诚通02”、“25诚通05”，“25诚通06”为例，主要债券要素对比如下： 三、公司债券续发的意义 上交所此次推出公司债券续发试点，提升债券融资效率和灵活性，增强债券流动性、市场活跃度，推动我国信用债市场向国际惯例靠拢。 一是，丰富债券发行方式、增强融资灵活性。此前我国债券市场仅有国债、地方债和政策性金融债具有明确的续发行机制，且发行量较大，信用债历史上仅有中央汇金公司续发行过，但信用债续发行的市场需求一直存在。此次《通知》明确了公司债券的续发行机制，丰富了公司债券的发行方式。《通知》明确：“发行人可以使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函向上交所申请发行备案，参与续发行业务”。相较