零售减值拖累表现,高质量发展可期-2024年报点评

零售减值拖累表现，高质量发展可期国药一致(000028) 医药/必需消费 ——国药一致2024年报点评 张拓(分析师) 丁丹(分析师) 郑琴(分析师) 021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号S0880523090003 S0880514030001 S0880525040108 本报告导读： 分销业务稳健增长，零售板块受政策及减值导致业绩承压。公司通过关店优化、发力自有品牌推动零售转型，批零协同优势显著，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。公司2024年实现营业收入743.78亿元（-1.46%）， 归母净利润6.42亿元（-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（- 62.08%）。业绩下滑主要因零售板块计提商誉及无形资产减值准备 9.70亿元，剔除该影响后净利润为12.03亿元（-24.8%）。考虑到行业政策调整及市场竞争加剧，下调2025-2026年EPS预测至2.63/2.82元（原2.86/3.25元），新增2027年EPS预测至3.04元，给予2025年PE12X，下调目标价至31.56元，维持增持评级。 分销稳健增长，利润相对承压。2024年分销业务收入529.84亿元 （+1.98%），收入增速放缓，一方面为行业政策影响及竞争相对激 烈；另一方面为公司坚持传统业务做强做优，对部分长账龄客户主动调控销售。净利润9.22亿元（-12.74%），主要由于应收账款回款 评级：增持 目标价格：31.56 当前价格：24.65 交易数据 52周内股价区间（元）24.04-40.79 总市值（百万元）13,719 总股本/流通A股（百万股）557/478 流通B股/H股（百万股）71/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）17,670 每股净资产（元）31.75 市净率（现价）0.8 净负债率-16.61% 52周股价走势图 延迟导致资金成本增加，以及2023年政府征收地皮导致处置利得。公司积极推动分销板块高质量发展，优化品种结构，推动创新药占比提升，未来有望带来更高增长势能。同时，批零一体化导致两广地区双通道门店收入快速增长，新业态发展良好。 零售深度调整，加大专业化与差异化布局力度。2024年国大药房收 入223.57亿元（-8.41%），主要由于行业政策变化、竞争相对加剧及 门店优化；净利润-11.04亿元，主要由于对商誉及无形资产计提减值9.70亿元。国大药房从“规模增长”转向“高质量发展”，全年新 33% 22% 12% 1% -9% -20% 国药一致深证成指 增515家直营及200家加盟门店，关闭1273家直营及389家加盟 门店，门店总数回落至9569家，全面聚焦亏损治理。公司积极发展自有品牌业务，2024年自有品牌销售额突破10亿元，同比+46%；线上业务亦稳步增长，O2O/B2C/商保收入合计18.9亿元。 战略优化聚焦长期竞争力。公司提出“高质量发展”为核心，分销 板块通过创新药引进、零售诊疗扩张及数字化升级提升效率；零售 板块通过门店优化、自有品牌发力及全渠道布局改善盈利能力。批零一体化协同优势显著，两广地区分销网络与全国零售终端的结合为处方外流奠定基础。 风险提示：零售业务复苏不及预期，商誉减值风险。 2024-042024-082024-122025-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -7% -6% -18% 相对指数 3% -6% -23% 股票研 究 公司年报点 评 证券研究报 告 股票研究/2025.04.11 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 75,477 74,378 77,601 81,481 85,797 (+/-)% 2.8% -1.5% 4.3% 5.0% 5.3% 净利润（归母） 1,599 642 1,465 1,571 1,690 (+/-)% 7.6% -59.8% 128.1% 7.2% 7.6% 每股净收益（元） 2.87 1.15 2.63 2.82 3.04 净资产收益率(%) 9.2% 3.6% 8.0% 8.3% 8.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 8.58 21.35 9.36 8.73 8.12 财务预测表 资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金6,502 7,409 9,443 10,622 11,569 营业总收入 75,477 74,378 77,601 81,481 85,797 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 66,425 66,129 69,166 72,616 76,445 应收账款及票据 19,311 20,034 20,737 21,875 23,141 税金及附加 188 190 194 204 214 存货 7,989 7,406 7,685 8,028 8,409 销售费用 5,326 5,360 5,432 5,402 5,791 其他流动资产 2,568 2,727 2,885 3,074 3,434 管理费用 1,106 1,074 1,102 1,426 1,356 流动资产合计 36,370 37,576 40,750 43,599 46,553 研发费用 27 25 31 33 34 长期投资 2,747 2,945 3,096 3,250 3,403 EBIT 2,405 1,551 2,242 2,385 2,587 固定资产 866 870 896 923 906 其他收益 94 73 101 106 112 在建工程 35 13 12 12 13 公允价值变动收益 -15 -21 0 0 0 无形资产及商誉 3,362 2,338 2,298 2,237 2,187 投资收益 237 242 442 464 506 其他非流动资产 4,190 3,813 3,765 3,741 3,703 财务费用 205 239 5 -20 -24 非流动资产合计 11,201 9,979 10,067 10,163 10,211 减值损失 -95 -1,094 -10 -20 -22 总资产 47,571 47,556 50,818 53,762 56,764 资产处置损益 45 12 23 24 26 短期借款 2,613 3,017 3,617 4,117 4,615 营业利润 2,467 573 2,228 2,395 2,602 应付账款及票据 17,952 18,100 19,088 20,143 21,214 营业外收支 6 2 10 9 9 一年内到期的非流动负债 1,019 944 944 944 944 所得税 515 338 470 505 548 其他流动负债 2,754 2,741 3,401 3,696 3,929 净利润 1,958 237 1,768 1,900 2,063 流动负债合计 24,338 24,802 27,050 28,900 30,703 少数股东损益 359 -405 303 328 373 长期借款 0 0 10 19 29 归属母公司净利润 1,599 642 1,465 1,571 1,690 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1,452 1,371 1,472 1,583 1,705 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 803 627 627 627 627 ROE(摊薄,%) 9.2% 3.6% 8.0% 8.3% 8.6% 非流动负债合计 2,255 1,998 2,108 2,229 2,361 ROA(%) 4.3% 0.5% 3.6% 3.6% 3.7% 总负债 26,593 26,800 29,159 31,129 33,064 ROIC(%) 7.3% 2.4% 6.4% 6.4% 6.6% 实收资本(或股本) 557 557 557 557 557 销售毛利率(%) 12.0% 11.1% 10.9% 10.9% 10.9% 其他归母股东权益 16,858 17,113 17,714 18,360 19,054 EBITMargin(%) 3.2% 2.1% 2.9% 2.9% 3.0% 归属母公司股东权益 17,415 17,670 18,270 18,916 19,611 销售净利率(%) 2.6% 0.3% 2.3% 2.3% 2.4% 少数股东权益 3,563 3,086 3,389 3,717 4,090 资产负债率(%) 55.9% 56.4% 57.4% 57.9% 58.2% 股东权益合计 20,978 20,755 21,659 22,633 23,701 存货周转率(次) 8.4 8.6 9.2 9.2 9.3 总负债及总权益 47,571 47,556 50,818 53,762 56,764 应收账款周转率（次） 4.7 4.0 3.9 4.0 3.9 总资产周转周转率（次） 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 现金流量表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.8 5.1 1.7 1.2 1.0 经营活动现金流 2,937 3,271 2,534 1,872 1,642 资本支出/收入 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 投资活动现金流 -135 -151 -156 -172 -89 EV/EBITDA 3.68 4.31 3.72 3.32 3.00 筹资活动现金流 -2,408 -1,831 -342 -521 -607 P/E(现价&最新股本摊薄) 8.58 21.35 9.36 8.73 8.12 汇率变动影响及其他 -1 -1 -1 0 0 P/B(现价) 0.79 0.78 0.75 0.73 0.70 现金净增加额 393 1,288 2,035 1,179 946 P/S(现价) 0.18 0.18 0.18 0.17 0.16 折旧与摊销 1,589 1,744 534 554 560 EPS-最新股本摊薄(元) 2.87 1.15 2.63 2.82 3.04 营运资本变动 -554 363 508 -320 -703 DPS-最新股本摊薄(元) 0.62 0.68 1.55 1.66 1.79 资本性支出 -284 -281 -458 -503 -472 股息率(现价,%) 2.5% 2.8% 6.3% 6.7% 7.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 代码 公司名称 股价 市值 归母净利润（百万元） PE（X） 表1：可比公司估值比较 （元） （亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002727.SZ 一心堂12.85 75 388 828 939 19 9 8 605266.SH 健之佳20.22 32 179 266 310 18 12 10 603883.SH 老百姓18.43 140 826 948 1,076 17 15 13 平均值 18 12 10 数据来源：wind，国泰海通证券研究。注：最新收盘价取自2025年4月10日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收