国海化工｜振华股份近况交流会

国海化工｜振华股份近况交流会 1、新疆沈宏重整情况 •公司背景与地位：新疆沈宏集团股份有限公司是国内四家具备铬矿到金属铬端到端一体化能力的企业之一。其产业链为从铬铁矿制备六价铬化合物（主要形态为重铬酸钠），可作为独立铬盐售卖或作为下游铬盐及单质铬的中间体；经六价铬提纯、转换为三价铬，最终转换为单质铬（零价铬）。其大股东及经营团队来自中信锦州金属股份有限公司（改制前为锦州铁合金厂），曾在辽宁和新疆拥有一体化铬化学品生产装置。2012-2013年鼎盛时期，新疆沈宏金属铬产能近1.2万吨（含高纯级与普通级），与振华股份占据国内金属铬超50%市场份额；重铬酸钠产能约6万吨。当前金属铬产能收缩至不到4000吨，重铬酸钠产能约2万吨，仍未退出国内市场，保持一定代表性。 •经营困境与重整：近年来，新疆沈宏因大股东多元化经营（涉足铬研外多个产业），受国家宏观产业政策及银行信贷政策调整影响，流动性面临较大挑战，经营不正常。2024年7月，债权人提出对其进行破产清算；后因行业认为其具备重整价值，转为重整。振华股份作为国内化工企业代表，全面参与了从清算到重整的全过程，当前作为潜在战投，参与重整工作已进入实质运行阶段。根据破产法要求，2025年2月新疆沈宏获重整裁定，需在6个月内完成重整程序（案情复杂可延3个月），最终归属将在2025年内定论。 •投资心态变化：振华股份对新疆沈宏的投资心态在2024年较为中性，认为虽有行业整合机会，但需全面评估其资产质量后再讨论可行性。2025年心态转为积极，原因包括：其一，沈宏虽产能收缩，但未退出市场，仍具市场影响力；其二，新疆资源禀赋优势显著，当地电费仅为内地其他基地的50%-60%（因沈宏具备煤化工生产能力），电解法制备金属铬更具经济可行性；其三，协同效应突出，振华在前端铬化学品环节优势强，沈宏在后端金属环节（70%以上产品用于冶金）具备品牌稳定性及稳定销售渠道；其四，沈宏因近年负债经营（资不抵债），技术改造、环保投入欠账，而振华在相关领域经验丰富，整合后可通过适度投入优化生产能力（当前2万吨重铬酸钠产能，鼎盛期6万吨）、革新工艺降本增效，并提升环保治理水平，投资性价比高。 2、铬金属需求分析 •下游需求持续性：金属铬下游需求增长具有持续性，主要体现在三大方向：美国民用航空航天需求持续提升，及AI带来的电力需求增长，推动高温合金需求扩容，一吨高温合金约消耗0.2吨金属铬，美国大高温合金厂商的官方信息可验证此趋势；欧洲军工振兴带动金属 锆需求扩容，欧洲最大金属锆厂商AMG近年产能扩充，其作为主要客户订单饱和度高且需求释放趋势明显；国内军品需求提升带来的需求释放具有持续性，不会因2025年是‘十四五’收官之年投资较多而2026年骤减。 •公司量价策略：公司以‘市场份额优先’为经营逻辑，自2016年上市以来，通过量的提升及价差稳定（价差处于相对稳定区间）实现成长。2025年1-2月金属锰月产能约700多吨，已接近短期产能极限，全年目标为尽可能开满；未来金属端新增产能布局将依赖外延式发展，如新疆神火等。公司管理层目标是利用当前需求景气度，使金属铬的产能或实际覆盖能力达到与铬化合物一致的市场份额，即国内占比约50%、全球占比约25%。价格端公司以随行就市为主，非核心观测范围。 •周期性特征：铬化学品周期性较弱，主要因下游涉及千行百业，需求分散；同时以公司为首的厂商近年通过份额提升、技改增效实现市场覆盖与管控，使得铬化学品价差及公司毛利率长期稳定（全年价差、价格变化不大）。自2020年至2025年，公司依托量的增长，业绩曲线显著，未来仍将以价差稳定原则下的低成本扩展为主流，通过量增熨平需求波动，若需求紧急度高则可能获得阶段性超额利润。 3、产能布局与扩产 •沈宏产能现状：新疆众和重铬酸钠产能布局历史复杂，目前有两套六价铬生产装置。历史高峰期两套全开，重铬酸钠产能达6万吨。当前仅一套装置运行，产能2万多吨。另一套装置存在，但环保合规性和成新率待尽调。 •重庆基地进展：重庆基地搬迁项目核心进展涉及行政审批、工艺应用及运行验证。近十年国家对六价铬扩展性批复少，项目进展总体顺畅。项目依托搬迁扩产，计划应用多化学品规模化生产、节能降本增效新工艺和新装置，获监管鼓励，并允许新基地投产前使用临时性放大实验装置。2025年4月重庆当地装置运行数据显示，新增产量及技术参数总体符合预期，为搬迁扩产积累了技术经验与信心。 4、库存与价格情况 •库存状态：金属铬及相关产品库存方面，除2024年11月和12月外，从2024年4月到2025年5月每月月末持续无库存。2024年11-12月因铁矿石价格急速下行，下游观望情绪浓，金属铬需求热度低，源头厂商月底有少量库存。 •价格增幅：与金属铬关联度最高的铬化学品（重铬酸钠和氧化铬绿）价格增幅明显。重铬酸钠和氧化铬绿较2025年初的执行价格均有两位数增长，氧化铬绿增幅并非小两位数。在下游需求分散且温和的背景下，此类产品与金属铬的价格联动传导清晰，甚至波动剧烈。 5、出口业务分析 •出口数据变化：当前公开的前瞻性出口数据有限，市场较为关注（短期可验证）。作为国内有一定声量的源头厂商，2025年3月尤其是4月未贡献任何出口量（4月无出口）。2024年底（11月、12月）出口量约为每月400-500吨，当前振华股份出口量约2400吨/月（环比同比有提升），对比时需将2024年11月、12月数据去掉400-500吨。4月无出口是因国内货物供不应求。中国出口至荷兰量较大，2024年及当前情况类似，主要以转口贸易为主，部分货物为北美客户采购并要求交到鹿特丹，对应全球金属铬的贸易流转，但具体是否大量转至美国尚不清楚。 6、成本与盈利逻辑 •金属铬价格影响：近期金属铬价格上涨较快并创近几年新高，高价可能刺激短期散碎冶炼产能，但此类产能需从源头厂商购买原料（如铬盐），其有效性和持续性受考验。金属铬冶炼原理为铝热还原反应，虽工艺简单，但万吨级装置因涉及‘两高’（高污染、高能耗）需严格行政审批，管控较强。铬盐生产受国家严控，近十年无大的新增新建，行业主要增量来自技改扩产。金属铬作为合金添加剂，具有耐高温、抗蠕变、增加硬度强度的功能，其替代材料如碳纤维等价格远高于金属铬（金属铬价格为几万到十万级），因此被其他材料大幅替代的可能性较低。 •铬铁与铬矿关系：铬化工企业对铬矿的需求占国内总需求的4%，而不锈钢厂商占比超85%。作为加工型企业，公司主要赚取加工费，主力产品近七八年毛利率稳定。原材料（铬矿）价格波动时，产成品价格同步调整，价差对毛利率影响轻微。例如2024年四季度，铬铁矿价格从400多美元跌至200多美元，公司产成品价格虽下跌但未受显著业绩压力。因此，原材料价格波动对公司经营业绩影响有限，业绩弹性主要来自产销量增长。 •成本计算与盈利分配：金属铬的生产成本主要由三部分构成：3.5吨重铬酸钠成本（重铬酸钠成本=售价-30%毛利率）、0.7-0.8吨金属铝成本，以及约1000元的人工、设备折旧等费用。公司利润主要留存于铬化合物端，金属铬端以盈亏平衡或微利为原则。2024年金属铬1-3季度有利润，四季度因铬铁矿价格大幅下跌导致微亏，全年金属铬产品线有几个 点的毛利率。2025年5月以来，金属铬价格跳涨，当前冶炼环节已有利润，但利润仍主要体现在化合物端。 Q&A Q：新疆沈宏的资源优势体现在哪些方面？ A：从资源禀赋和区位角度看，新疆沈宏的资源优势主要体现为能源成本优势显著，当地电费约为国内另外两个基地的50%-60%，支撑电解法制备金属铬的经济性；劣势为运费成本较高。 Q：公司与新疆沈宏合作的主要原因是什么？ A：公司作为全球最大的铬化学品厂商，在铬化学品环节具备显著优势；新疆沈宏在金属铬环节具有优势，其产品70%以上用于冶金领域，品牌稳定性强且拥有稳定销售渠道。此外，沈宏因负债经营导致技术改造与环保投入不足，而公司在相关领域具备经验，整合后通过适度投入可提升其生产能力，并通过工艺革新降本增效及环保治理，具有投资性价比。 Q：新疆沈宏的重整时间窗是怎样的？ A：根据破产法要求，新疆沈宏于今年2月进行重整裁定，需在6个月内完成重整程序，案情复杂可延后3个月，因此需在今年年内确定最终归属。 Q：金属铬需求的持续性依据有哪些？ A：境外方面，美国民用航空航天需求提升及AI带来的电力需求增长推动高温合金需求；欧洲军工振兴推动金属锆需求，欧洲最大金属锆厂商AMG产能扩充，订单饱和度与需求释放趋势显著。中国境内军工振兴带来的需求释放具有持续性，并非因十四五收官年投资较多导致明年需求减少。 Q：公司金属铬的产能扩产计划如何？ A：当前金属铬月产能约700多吨，已接近短期产能极限，今年目标为开满；未来新增产能布局将更多依赖外延式发展，包括但不限于新疆神火等。 Q：公司对近期金属铬价格的看法是什么？ A：当前公开平台的金属铬市场报价主要为情绪性表达，下半年新增需求尚未交付，国内短期供给缺口需看下个月出货情况。公司金属铬市场份额显著低于铬化学品，核心诉求是尽快提升金属铬产能或覆盖能力至铬化学品的市场份额，价格端随行就市，非核心观测范围。 Q：铬化学品的周期性特征如何？公司采取哪些措施应对周期性波动？ A：铬化学品存在周期性但周期性较弱，主要因下游应用覆盖千行百业。以公司为首的厂商通过提升市场份额、技术改造增效实现市场管控，维持铬化学品价差及公司毛利率稳定。未 来业绩增长主基调为依托稳定价差下的低成本扩张，若需求紧急度高可获阶段性超额利润，需求波动时则通过份额与销量增长熨平波动。 Q：公司建议投资者关注哪些方面？ A：建议投资者关注业绩弹性；除单吨价格外，更应关注今年整体量的扩充、量价配置中的产品结构及量的增长，其联合效力高于单吨价格的短期变化，建议持有超过一个季度耐心的投资者跟踪这些环节，而非每日关注金属铬价格波动。 Q：新疆沈宏的产能及装置布局情况如何？此前提及的产量从高峰期6万吨降至当前2万多吨，是因分条线调整还是总产线缩减？其装置布局是单基地还是双基地？ A：新疆沈宏拥有两套重铬酸钠生产装置，历史高峰期两套装置均运行，产能达6万吨；当前仅一套装置运行，产能为2万多吨。 Q：新疆众和另一套重铬酸钠生产装置是否存在及当前是否生产？ A：另一套重铬酸钠生产装置存在，但当前其环保合规性及成新率等信息有限，需进一步尽调确认。 Q：重庆基地近期搬迁项目的进展情况如何？ A：当前阶段搬迁项目核心关注新项目行政审批的批复情况，由于国家近年对六价铬扩展性批复较少，近期将向市场披露具体进展，目前进展顺畅。依托搬迁扩产机遇，项目将应用新工艺和新装置，监管部门鼓励并允许在新基地投产前设置临时性放大实验装置产能。2024年投产节奏及工艺达标情况无需等到2027年底新装置运行即可明确。4月份重庆当地装置运行情况显示，新增产量和技术参数总体符合预期，为搬迁扩产积累了技术经验和信心，目前整体进展顺利。 Q：目前主要产品及金属铬的库存情况如何？ A：百川等平台价格数据为订单当期价格，与销售均价存在差异，可参考趋势但无法计算绝对值。当前平台金属铬执行价格基本准确，铬盐历史价格数据不准。重铬酸钠和氧化铬绿价格较年初有两位数增长，氧化铬绿价格与金属铬联动传导清晰，波动剧烈。库存方面，除2023年11-12月因铁矿石价格急速下行导致下游观望、金属铬需求不足而月底有少量库存外，2023年4月至今每月月末均无库存。 Q：中国出口至荷兰的金属铬数量一直较多，是否因荷兰存在较大规模的终端客户？ A：当前前瞻性公开数据较少，出口数据因短期可验证性受到关注。作为国内主要源头厂商，3月未贡献任何出口量，而去年年底月均出口量约400-500吨。当前观察到振华股份月出口量约2,400吨，若进行环比对比需剔除公司去年11-12月的出口量。4月无出口的主要原因是国内货物供不应求。荷兰出口量较大，主要为转口贸易。部分出口至荷兰的货物是北美客 户要求交货至鹿特丹，属于全球金属铬贸易流转的一部分