年报点评：良性调整，砥砺前行

⚫公司发布2024年年报，全年实现营业收入70.67亿元，同比+0.5%；实现归母净利润13.24亿元，同比-43.1%（主要受金融工具公允价值变动及股权激励费用影响）；经调整净利润为16.8亿，同比+3.3%。24H2实现营业收入29.34亿元（同比-16.5%），实现归母净利润5.72亿元（同比-22.9%）。⚫李渡表现优异，珍酒良性调整。分产品看，2024年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为44.80/13.13/8.02/3.37亿元，同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%。其中，珍酒收入微降，预计系商务消费疲软、渠道优化及削减支线产品，李渡高增预计受益核心单品放量及省外市场拓展；分价格带看，高端/次高端/中端收入同比-10.8%/+8.8%/+0.1%，次高端占比提升3.2pct至42.4%。渠道端，截至24Q4末，公司共有7,635家经销商、体验店、零售商，全年新增374家，重点市场下沉效果显著；合同负债18.5亿元，同比降低5.4%，环比降低2.0%。⚫毛利率略升，费用率提升拖累盈利。2024年，公司毛利率为58.6%（yoy+0.6pct），预计主要因低毛利产品线优化；销售/管理费用率为22.8%/8.2%，分别同比-0.3pct/+1.3pct，管理费用率上升主因新增办公区域折旧摊销及研发投入加大；销售净利率为18.7%（yoy-14.4pct）。24Q4单季，毛利率58.4%（yoy+0.3pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/+2.4pct，营业税金及附加占收入比重同比持平，销售净利率19.5%（yoy-1.8pct），费用投入加大短期拖累盈利表现。⚫产能端，珍酒基酒储备达10万吨，产能规模稳居贵州前三，品质壁垒持续夯实；品牌端，珍酒“国之珍宴”、李渡“宋宴美学”强化高端认知，国际化布局打开想象空间。2025年拟推出500-600元次高端新品，以质价比优势切入主流价格带。渠道端继续深化经销商网络下沉，有望推动重点市场动销回暖。⚫根据24年年报，对25年下调收入、毛利率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.43、0.55、0.57元（原预测25年为0.66元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，以汇率1港元=0.92人民币计算，对应目标价为7.87港元，维持买入评级。风险提示：经济恢复不及预期、产品销售不及预期、市场竞争加剧风险。2023A2024A营业收入(百万元)7,0307,067同比增长(%)20.1%0.5%营业利润(百万元)2,0751,907同比增长(%)30.1%-8.1%归属母公司净利润(百万元)2,3271,324同比增长(%)126.0%-43.1%每股收益（元）0.710.39毛利率(%)58.0%58.6%净利率(%)33.1%18.7%净资产收益率(%)18.4%9.5%市盈率（倍）8.615.7市净率（倍）1.61.6资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息良性调整，砥砺前行 2025E2026E2027E7,2717,8068,4842.9%7.4%8.7%2,0432,6112,7377.1%27.8%4.8%1,4501,8501,9319.5%27.7%4.4%0.430.550.5759.0%60.3%59.1%19.9%23.7%22.8%10.1%12.1%11.9%14.411.310.81.51.51.4 叶书怀姚晔李雪君 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。投资建议根据24年业绩公告，对25-26年下调收入、上调费用率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.43、0.55、0.57元（原预测25年为0.66元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，以汇率1港元=0.92人民币计算，对应目标价为7.87港元，维持买入评级。最新价格(元)600809.SH192.00600779.SH44.68600702.SH53.07002304.SZ67.33603589.SH36.07000596.SZ153.82600519.SH1,572.60数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：最新价格为2025年5月23日收盘价）风险提示⚫经济恢复不及预期风险。若经济恢复速度放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。⚫产品销售不及预期风险。珍酒、李渡是公司未来业绩增长的核心品牌，若酱酒批价持续下滑、市场需求疲软导致珍酒销量不及预期，或李渡需求不及预期，将影响公司盈利表现。⚫市场竞争加剧的风险。白酒行业马太效应愈发明显，若公司无法充分发挥竞争优势跻身头部梯队，将会影响公司长期盈利表现。 2每股收益（元）市盈率2025E2026E2027E2025E2026E2027E11.1112.3313.5217.315.614.22.923.153.4015.314.213.12.022.442.8626.321.818.63.763.934.1817.917.116.12.802.963.1512.912.211.511.6813.0514.5313.211.810.675.0181.7088.6821.019.217.7171615 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元2023A货币资金6,053应收账款及应收票据243预付账款202存货6,383其他流动资产(0)流动资产合计12,882固定资产4,513递延所得税资产183其他非流动资产(0)非流动资产合计4,696资产总计17,578短期借款37应付账款1,070应计负债及其他应付款项3,436应付关联方款项0其他流动负债310流动负债合计4,853长期借款0其他非流动负债49非流动负债合计49负债合计4,902少数股东权益0股本0储备12,676权益合计12,676负债和权益总计17,578现金流量表单位:百万元2023A净利润2,327折旧与摊销260营运资本的减少(1,541)其他非现金项目的减少(684)经营活动产生的现金流量净额361出售固定资产收到的现金1资本性支出961其他投资活动产生的现金流量净额120投资活动产生的现金流量净额(840)有息负债的净增加(31)股权融资4,526支付股利0其他筹资活动产生的现金流量净额(4)筹资活动产生的现金流量净额4,491汇率变动影响76现金净增加额4,087资料来源：东方证券研究所依据《 发 布 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 4 免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 东方证券研究所地址：电话：021-63325888传真：021-63326786网址