东吴证券晨会纪要 2025-05-27

宏观量化经济指数周报20250525：存款“降息”或加剧银行负债端压力若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上行空间或有限。 海外周报20250525：流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5% 核心观点：本周美日长债拍卖结果显示需求疲软，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀，10年期美债利率上至4.51%，美元指数再度下破100，美股大跌；黄金在特朗普威胁对欧盟加征50%关税的推动下大涨4.8%。在中美超预期的关税谈判结果出炉后，本周海外分析师集体上修全年美国GDP增长预期，下修CPI通胀预期，但维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于众议院获得通过，后续在参议院通过的阻力预计较小，而法案中的减税与提高债务上限相关条款或进一步加剧市场对美国财政状况的担忧程度。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 固收周报20250525：关注存款利率下调后的大行同业存单配置价值 总的来看，美联储目前处于“数据依赖模式”，短期内（6月）大概率按兵不动，但若经济数据（如就业、零售销售）进一步疲软，7-9月可能成为降息起点。风险提示：外部政策冲击，国内政策调整。 固收周报20250525：建议关注未上市泛科技转债标的 国内权益方面大盘红利前期利多出尽，在周五午盘后出现明显回调，同时小微盘题材高低切换加速，波动较大，体现在转债部分大盘、小盘跌幅大于中盘。我们认为银行系标的的下跌一方面由于前期累积涨幅较大，股性有所增强，另一方面一季度强调的稀缺性逻辑仍然成立，目前排队的仅西安银行一家，且pb远小于1，继续建议抢筹配置。另一方面，目前权益市场主线尚不明朗，泛科技题材高低切换频繁，尚未发行标的中不乏质优的泛科技增量标的，包括但不限于茂莱光学、可川科技神宇股份、美力科技等，建议投资人择时于切换低位抢筹配售 固收点评20250524：绿色债券周度数据跟踪（20250519-20250523） 本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约94.60亿元，较上周减少8.53亿元。绿色债券周成交额合计550亿元，较上周增加20亿元。 固收点评20250524：二级资本债周度数据跟踪（20250519-20250523）本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为560.00亿元。二级资本债周成交量合计约1945亿元，较上周减少479亿元。 证券研究报告 行业 房地产行业跟踪周报：LPR下调10基点，持续推进城市更新 周观点：5月第4周新房成交环比上升、同比上升，二手房成交环比上升、同比上升。5月20日，国家发改委固定资产投资司负责人赵成峰在新闻发布会上表示，下一步，国家发展改革委将按照党中央决策部署，结合职责分工，持续推进城市更新各项工作，推进投融资模式创新。住房城乡建设部副部长秦海翔在新闻发布会上表示，住房城乡建设部将加快推进新型城市基础设施建设，运用信息化、数字化手段，提升基础设施的智慧化水平，加快完善基础设施建设运维的长效管理制度，探索城市建设运营投融资新模式，不断提升城市基础设施建设和管理服务水平。5月贷款市场报价利率（LPR）报价显示5年期以上LPR为3.5%，上月为3.6%。 1年期LPR为3%，上月为3.1%。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。 商贸零售行业跟踪周报：4月社零总额同比+5.1%维持高增，黄金珠宝增速亮眼 本周5月19日，国家统计局公布了社零数据。2025年4月，我国社零总额为3.72万亿元，同比+5.1%（上月为+5.9%），保持较高增速；wind一致预测为+5.5%，实际略低0.4pct。投资建议：可选消费持续复苏，关注新消费领域投资机会：①美护板块，推荐毛戈平，若羽臣，润本股份等。 ②宠物食品板块，推荐乖宝宠物。③内需消费板块，推荐永辉超市等。④餐饮板块，推荐蜜雪集团，建议关注古茗、小菜园等。 原油月报：美国关税政策缓和，EIA、IEA上调2025年全球原油需求预期 【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：库存大幅增长美国气价回落，需求偏弱国内气价回落，库存偏低欧洲气价微增 投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.2%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.1%）【中国燃气】（25股息率7.0%）【蓝天燃气】（股息率 证券研究报告 ttm8.9%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】（25股息率5.1%）【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率4.9%）【新奥股份】（25股息率5.9%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/5/23） 客车5月月报：4月行业整体偏淡，出口同比稳步提升 投资建议：【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。 我们预计2025~2027年归母净利润为46.3/55.5/67.5亿元 ， 同比+12%/+20%/+22%。维持“买入”评级。【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，维持“买入”评级。风险提示：全球地缘政治波动超预期，国内经济复苏节奏进度低于预期。 电力设备行业跟踪周报：人形机器人量产在即，锂电需求略有好转 投资策略：机器人：Tesla明确年底数千台产量，29或者30年超100万台、musk回归后量产在即，初创公司密集发布产品更新，科技公司和车企全面入局，25年国内外量产元年共振，我们继续全面看好人形板块，全面看好T链确定性供应商和头部人形核心供应链、看好总成、灵巧手、整机、以及丝杠、谐波、传感器、运控等核心环节。电动车：4月国内新能源汽车销123万辆，同环比+44%/-1%，车展新车发布后预计销量环比向上，全年销量预计25-30%增长；4月欧洲9国合计销量21.4万辆，同环比+30%/-25%，全年预计20%增长；美国对等关税已下降，短期或引发美储抢装，需求或好于此前悲观预期，5月排产已小幅恢复，预计6月仍可以小幅向上，强烈看好，首推宁德、比亚迪、科达利、亿纬、裕能、富临、璞泰来、尚太、天奈、天赐等锂电龙头公司。储能：欧洲、中东等新兴市场大储需求大爆发，美国对等关税下降短期又或有抢装，国内储能因政策调整将先抑后高质量发展；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发，亚非拉等新兴市场光储平价需求持续；我们预计全球储能装机25-28年的CAGR为20-40%，看好储能逆变器/PCS龙头、大储集成和储能电池龙头。工控：工控25年需求总体继续弱复苏，锂电需求恢复、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。 风电：25年国内海风10GW+，翻倍增长，Q2是拐点，欧洲海风进入持续景气周期，继续全面看好海风，陆风100GW+，同增25%，铸件等零部件涨价，风机短期承压，推荐海缆、海桩、铸件、叶片和整机龙头等。 光伏：国内531抢装尾声产业链价格新低附近企稳，主链条压力明显，或为供给侧改革的合适时机，硅料有望再次成为主要抓手；需求全球来看25年预计10%增长，国内小降，欧洲分布式和新兴市场需求好，看好受益的逆变器环节、然后看可能受益于供给侧改革的硅料、玻璃、电池和组件等。电网：25年电网投资确定增长，海外AI数据中心旺盛需求持续，国内AI数据中心新一轮基建，继续推荐AI电气、出海、特高压、柔直等方向龙头公司。 建筑材料行业跟踪周报：继续推荐消费建材 周观点：（1）4月统计局数据中家电、家具、装修材料零售额增速分处高中低速增长区间，水泥、玻璃产量增速处于低速下降区间，地产投资及新开工面积增速处于中速下降区间。新房的拖累之下，产业链仍旧承压，工程材料更甚。在以旧换新补贴和服务消费刺激政策的推动下，我们期待 证券研究报告 25年Q3家装产业链也将接棒家电家居而明显受益。地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善，25年需求平稳且是长周期的拐点，企业增长预期较低，因此板块具备较高的胜率。首选低估值的消费龙头和扩张型公司，例如公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、箭牌家居，关注三棵树等。其次，如果外部需求快速回落，中西部基建很有可能成为救急的方向，关注华新水泥、四川路桥、海螺水泥、中国交建、坚朗五金、东方雨虹等。另外，在经济前景稳定和流动性充裕的背景下，科技属性强的公司有较高关注度，例如上海港湾、鸿路钢构、萤石网络、公牛集团等。（2）中美持续脱钩的长期趋势下，经营美国市场的回报率下降和不确定性增加，非美国家可能加强贸易联系，出海企业将转向拓展欧洲、中东、东南亚等其他市场。而且美元降息趋势下，非美国家经济建设有望进入快车道。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、科达制造、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘、社服共同覆盖）。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 建筑装饰行业跟踪周报：基建投资保持平稳，关注水利、洁净室等专业工程领域 周观点：（1）前4个月基建投资累计同比增长5.8%，增速保持平稳，结构上来看水利类等投资景气继续表现亮眼（水利管理业投资增长30.7%，水上运输业投资增长26.9%，航空运输业投资增长13.9%），地产投资和开工端仍然承压。4月建筑PMI环比有所回落，新订单指数环比继续回落，反应项目预期仍然偏弱，资金到位和财政政策发力的效果推动的实物量落地仍需重点关注。此前政治局会议指出要强化底线思维，充分备足预案，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，面对外部冲击影响，定调更加积极，展望二季度来看预计增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码。我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国核建、中国化学等。（2）出海方向：2025年前4个