没有走不出的周期

分析师杨柳执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com （赚上市公司与别人的钱）投资标的（回报归因）投资回报率=ROE(1-分红比例)+股息率+ΔPE（赚上市公司的钱）资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制 A股整体走势是三类资产的合集长期看，A股从分歧逐渐走向共识资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期看，估值驱动是本轮行情的主要特征去年10月，全市场成交额从日均5000亿左右飙升至最高3.5万亿，逐步缩量后目前依然维持在万亿以上。然而，截至目前，整体宏观数据层面尚没有出现明确拐点。因此，过去一年的增量资金入场动机主要来自对未来的强大信念，包括国家资本对股市的明确背书、中央财政的转向以及中国科技实力的加速。050000010000001500000200000025000003000000350000040000002024-052024-052024-052024-052024-062024-062024-062024-062024-072024-072024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-082024-092024-09成交金额:万得全A指数:百万资料来源：Wind，国盛证券研究所图2过去一年全A指数走势与成交额 国家资本关键时刻入场是本轮行情的基础国家资本自2024年2月以来在A股出现较大波动时刻三次入市稳定市场情绪，其持续性和规模都超过2015年。020004000600080001000012000140002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-04中国:对其他金融性公司债权:货币当局图3货币当局对其他金融性公司债权（亿元）0.850.90.951.051.11.15资料来源：Wind，国盛证券研究所2024.22024.92025.4 12024-102024-102024-112024-112024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-052025-05万得全A申万银行图4去年10月高点以来全A与银行走势 以险资为代表的长线资金持续配置高股息策略过去五年，险资管理规模维持5%-20%的增速，在低利率环境下，绝对收益长线资金逐渐对高股息策略的长期价值形成共识，带来红利低波策略进入了一段五年的稳定趋势行情。按六部委发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，力争大型国有保险公司从2025年起，每年新增保费的30%用于投资A股。图5险资资产规模及增速01020304050600500001000001500002000002500003000003500004000002001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10中国:保险公司:资产总额:亿中国:保险公司:资产总额:同比(右轴)资料来源：Wind，国盛证券研究所 图6红利低波指数的历史表现 量化资金已成为目前市场成交量的重要支撑力量量化产品的发行数量明显增加，成为当前市场成交量的重要贡献。在整体成交量下滑的背景下，量化资金导致主观短线交易性资金在市场的获利难度显著提升。图7私募量化基金发行数量05001000150020002500300035002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-02图8公募偏股型基金发行份额0204060801001201401601802023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05私募量化产品发行数量(支)资料来源：Wind，国盛证券研究所 2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02偏股基金-发行份额(亿) 个人投资者是本轮增量资金的主要贡献2024年10月A股新开户约680万，接近2015年峰值，去年10月至今新开累计2000万以上。个人投资者短期内为A股带来大量增量资金，这些新增资金以新股民为主，他们的“方法论”是把握本轮行情的最重要线索。历史上，散户增量可比的是2015年行情，尽管宏观基本面疲软，但两次行情启动前都出现了相当一批筹码结构好的标的，这是行情启动的最重要基础，也是核心选股依据。01002003004005006007008002003-01资料来源：Wind，国盛证券研究所图9 2010年至2015年上证指数周线 1,0006,00011,00016,00021,00026,00031,0002003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10上证所:A股:账户新增开户数:万股东户数(万户,右轴)图10 A股新开户与股东户数变化 今年以来市场方法论主线是筹码结构去年以来增量资金和性质和宏观基本面环境决定了市场的结构主线是“筹码结构阻力小”。主要体现为在2015年牛市后经历三年下跌，从2018年后逐级缩量横盘震荡或收敛，没有参与“核心资产”牛市的低关注度公司。去年市场信心修复后大量散户入场，在量化与游资等交易性资金的带动下，这类“阻力小”的标的借助各类题材实现一轮“牛市”。图11今年以来强势票普遍具备类型筹码结构特征 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前市场整体获利筹码占比不高自去年10月份以来，平均股价指数在10月8日和今年3月18日出现两个阶段高点和成交峰值，目前股价在这两个时点之上的占比分别为38%和25%。图12个股最新股价相对2024年10月8日涨跌幅分布2727508917631344751656451245638330923017613796786959553847263619228≤-50%(-50%,-45%](-45%,-40%](-40%,-35%](-35%,-30%](-30%,-25%](-25%,-20%](-20%,-15%](-15%,-10%](-10%,-5%](-5%, 0%](0%, 5%](5%, 10%](10%, 15%](15%, 20%](20%, 25%](25%, 30%](30%, 35%](35%, 40%](40%, 45%](45%, 50%](50%, 55%](55%, 60%](60%, 65%](65%, 70%](70%, 75%](75%, 80%]0100200300400500600资料来源：Wind，数据截至2025年5月23日，国盛证券研究所 图13个股最新股价相对2025年3月18日涨跌幅分布2010887(80%, 85%](85%, 90%](90%, 95%](95%, 100%]> 100%148203774181407616820907785497254161956843291822964≤-50%(-50%,-45%](-45%,-40%](-40%,-35%](-35%,-30%](-30%,-25%](-25%,-20%](-20%,-15%](-15%,-10%](-10%,-5%](-5%, 0%](0%, 5%](5%, 10%](10%, 15%](15%, 20%](20%, 25%](25%, 30%](30%, 35%](35%, 40%](40%, 45%](45%, 50%]> 50%01002003004005006007008009001000 筹码行情的尾声，基本面行情的开端短期，筹码结构的行情从科技到消费再到周期，从底部震荡六年到三年再到一年，单纯依靠资金驱动的结构行情已经接近尾声，底部的小市值标的已经被充分挖掘，越来越多开始出现顶部迹象。A股的中枢最终还是要回归ROE，宏观经济触底后，ROE也将同步止跌，A股将从分歧到共识进入长期上涨通道。图14 A股ROE与估值历史变化010203040506070809002468101214161819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万得全A-ROE万得全A PE-TTM(右轴)资料来源：Wind，国盛证券研究所 图15全A月线走势A股历史长期走势特征：底部中枢呈现抛物线——ROE长期下行导致利润增速放缓高波动性逐渐收敛——全体投资者对于市场的分歧在变小 复习：股价中枢与ROE的关系◼简单模型：--假设不分红、不回购、估值不变。那么，股市回报率=ROE，𝑃𝑛𝑙𝑜𝑔𝑛(𝑃𝑛) ≈𝑙𝑜𝑔𝑛(𝑃0)+n *𝑅𝑂𝐸；其中，(𝑅𝑂𝐸𝑛对数坐标股价ROEROE不变𝒌𝒐（𝑹𝑶𝑬𝒏=𝒌%）（𝑹𝑶𝑬𝒏 =𝑃0(1+𝑅𝑂𝐸)𝑛⟹取以n为底的对数=𝑎+𝑏∗𝑛)ROE上升=𝒂+𝒃∗𝒏，𝒃>0）ROE下降（𝑹𝑶𝑬𝒏=𝒂+𝒃∗𝒏，𝒃<0）资料来源：国盛证券研究所绘制 全球重要股市历史都在告诉我们A股的未来一个股票市场如果拥有全球化的“产业资本”、“能源资本”、“金融资本”，在经历分歧后最终必然都将走出长期趋势行情，即便仅拥有上述之一。全球重要股市历史都在告诉我们A股的未来——没有走不出的周期。图16标普500过去100年月线资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球重要股市的历史都在告诉我们A股的未来图17日经225过去76年月线走势一个股票市场如果拥有全球化的“产业资本”、“能源资本”、“金融资本”，在经历分歧后最终必然都将走出长期趋势行情，即便仅拥有上述之一。全球重要股市历史都在告诉我们A股的未来——没有走不出的周期。资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球重要股市的历史都在告诉我们A股的未来图18德国DAX指数过去66年月线走势一个股票市场如果拥有全球化的“产业资本”、“能源资本”、“金融资本”，在经历分歧后最终必然都将走出长期趋势行情，即便仅拥有上述之一。全球重要股市历史都在告诉我们