国债期货周度报告：现券维持供强需弱格局

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年5月25日国债期货主力合约走势图资料来源：Wind，招商期货研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836联系人：王昊昇18674061227wanghaosheng@cmschina.com.cnF03120552 ❑❑❑❑❑❑❑❑❑❑ 一、国债期货与交割券行情本周债券收益率上行，2年期、5年期、10年期以及30年期国债期货价格分别变动+0.033%、+0.331%、+0.364%、+0.606%。供需端，现券近期维持供强需弱的特征：一是银行负债增长较慢，承接政府债发行压力较大，承接能力一定程度上依赖于央行的流动性支持，因此短债需求不强；二是保险机构负债端久期有所收缩，且长久期负债（寿险）的成本较高，当下长债票息难以覆盖，因此长债需求也有所收窄（且在中长期资金入股市的情况下债市资金有所分流）；三是五月政府债到期规模较小，而超长期国债发行，地方债发行加速。本周长债“发飞”也是供强需弱的一种体现。展望后市，供强需弱的格局有望改变，一是6月政府债到期规模有所增加，政府债净供给节奏或趋平缓；二是7月保险长端负债成本有调低的可能；三是国内市场风险偏好回归防御风格，债市配置需求或会提升。期货端，近月合约CTD券价格较低，叠加近期IRR水平偏高，空头交割意愿较强，近月合约价格承压，远月升水。T、TL持仓增加，TF、TS持仓减少，长端多头力量较强，或押注未来政策利率进一步下行。图1：国债期货主力合约走势资料来源：Wind、招商期货可交割券方面，目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，对应净基差-0.101，IRR1.9%；5年期国债期货CTD券为240020.IB，对应净基差-0.141，IRR2%；10年期国债期货CTD券为220010.IB，对应净基差-0.074，IRR1.82%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，对应净基差-0.041，IRR1.67%。96981001021041061081102020-012021-012022-012023-01TSTF 敬请阅读末页的重要声明90951001051101151201252024-012025-01TTL（右轴） 敬请阅读末页的重要声明目前各期限CTD券IRR分位数分别为65.7%、69.3%、56.9%、64.1%（统计近252个交易日）。图2：国债期货CTD券IRR（%）资料来源：Wind、招商期货基差方面，近期CTD券净基差有所下行。图3：国债期货CTD券基差图4：国债期货CTD券净基差资料来源：Wind、招商期货(1)01234560.00.51.01.52.02.53.03.52025-03-252025-04-082025-04-222025-05-062025-05-20TSTFTTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.004-2305-0705-21TTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.6(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)0.00.10.10.203-2604-0904-2305-0705-21TSTFTTL（右轴） Page4资料来源：Wind、招商期货 活跃券IRR走势与CTD券基本一致。图5：2年期国债期货合约活跃券IRR图6：5年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货图7：10年期国债期货合约活跃券IRR图8：30年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货价差和利差方面，近期期限溢价小幅走阔。图9：TS-T价差与对应期限利差10Y-2Y图10：TF-T价差与对应期限利差10Y-5Y资料来源：Wind、招商期货04-2305-0705-21250006.ib240016.ib0.00.51.01.52.02.53.003-2604-2305-0705-21250007.ib240011.ib(15.0)(10.0)(5.0)0.0299.0299.5300.0300.5301.0301.5302.0302.504-2305-0705-2110Y-2Y4TS-T0.100.120.140.160.18 敬请阅读末页的重要声明资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.003-2604-09250004.ib0.000.050.100.150.200.250.3003-2604-09 03-2604-09230023.ib03-2604-0910Y-5Y 资料来源：Wind、招商期货二、国债现货数据与资金利率拉长时间看，各期限国债收益率长期走弱的趋势仍在，但短期进入震荡区间。图12：中债国债到期收益率资料来源：Wind、招商期货期限结构上，自2024年9月以来，国债现货曲线日渐平坦化，20y-30y的超长端利差有些微倒挂。1.01.52.02.53.03.523-0323-0623-09 23-1224-031Y2Y5Y 敬请阅读末页的重要声明24-0624-0924-12 25-0310Y30Y 公开市场操作方面，本周央行净投放4600亿元，场内流动性中性偏宽松。图14：公开市场操作（单位：亿元）资料来源：Wind、招商期货-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-052024-072024-092024-112025-012025-03 敬请阅读末页的重要声明资金利率方面，随着OMO利率调降10bps后，隔夜、周市场利率跟随下行。图16：DR001与DR007利率资料来源：Wind、招商期货图17：贷款市场报价利率LPR图18：短期利率走廊资料来源：Wind、招商期货24-0324-0925-03SHIBOR:1周0.00.51.01.52.02.53.022-0923-02 23-07 23-12 24-05 24-10 25-03DR001DR00724-0324-0925-035年LPR1.001.502.002.503.003.5022-0823-01 23-06 23-11 24-04 24-09 25-02OMO利率:7天DR007SLF利率:7天超额准备金率24-0324-0925-033A级1年期CD利率 Page8资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货图19：大行1年期CD利率资料来源：Wind、招商期货3.03.54.04.522-0923-0323-091年LPR1.51.71.92.12.32.52.72.922-0923-0323-09 三、基本面情况1.月度宏观数据一季度GDP同比5.4%，主要由于二、三产业增长较快（分别为5.9%、5.3%）。物价方面，CPI（同比-0.1%，前值-0.1%）、核心CPI与前市持平（同比+0.5%，前值+0.5%），食品烟酒分项增速转正，而交通通信降幅略微扩大，主要系燃料影响导致。PPI（同比-2.7%，前值-2.5%）、PPIRM（同比-2.7%，前值-2.4%）降幅继续扩大，原因主要系采掘工业及燃料景气度偏弱。图20：CPI及分项：同比资料来源：Wind、招商期货图21：PPI及分项：同比资料来源：Wind、招商期货(3.9)-6.00-4.00CPI核心CPI食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务(9.4)-10.00-8.00PPI生产资料采掘工业原材料工业加工工业食品类生活资料衣着类一般日用品类耐用消费品类 Page9(0.1)0.50.31.30.10.20.70.26.6-2.000.002.004.006.008.002025-042025-032025-02(2.7)(3.1)(3.6)(2.3)(1.4)(1.6)(0.1)0.6(3.7)-6.00-4.00-2.000.002.002025-042025-032025-02 敬请阅读末页的重要声明金融数据方面，4月增长稳定，政府债券供给继续加速。社融总量同比增速+8.7%（前值+8.4%），其中人民币贷款同比增速+7.1%（前值+7.1%），政府债券同比增速+20.9前值+19.4%）。今年以来，财政政策持续发力，政府债券发行和财政支出进度明显加快。各地重大项目集中落地，有效带动了信贷规模增长。展望后续阶段，地方债和国债剩余发行额度仍然较大。考虑到二季度需通过财政扩张应对外部经济压力，政府债券的实际发行量可能会超出当前市场预期。图22：社融及分项：同比资料来源：Wind、招商期货8.77.1(33.9)0.55.6(7.6)3.22.920.9(33.5)15.4-50-40-30-20-1001020社融人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券存款类ABS贷款核销2025-042025-032025-02 2.高频中观数据高频数据显示，本月进出口、社会活动景气度下滑，而地产景气度上升。图23：国内中观数据跟踪资料来源：Wind、招商期货注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。进出口本月平均 -1-0.6-0.20.20.61制造地产基建社会活动上月平均三月前平均基准 Page11 简介徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的重要声明