海外周报流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5%

流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5% 2025年05月25日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：美日长债拍卖结果显示需求疲软，特朗普减税法案在众议院通过，美股大跌，美债利率上行，黄金大涨。本周美国与日本20年期国债拍卖结果均显示市场需求整体疲软，长债利率再度走高。加之上周五穆迪下调美国主权信用评级与本周特朗普减税法案在众议院通过，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀。整体来看，全周（5月19日至23日）10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%，美元指数跌1.96%再度下至99.1；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%；此外周五特朗普宣布建议从6月1日起对欧盟加征50%关税的消息令市场避险情绪再度升温，黄金价格在经历前几周的回调后再度大幅上行至3357美元/盎司，全周收涨4.8%。 相关研究 《【勘误版】谁是消费“领头羊”：人口周期改变消费模式》2025-05-19 《央行报表总规模因何连月缩减？》2025-05-18 ◼海外经济：中美关税协定后，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国4月咨商会经济领先指标环比-1%，预期-0.9%，前值-0.7%，成分指标中消费者预期、标普500指数、PMI新订单指数等是主要拖累。美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期49.9，前值50.2；服务业PMI录得52.3，预期51，前值50.8。增长方面，分析师小幅上修今年美国增长预期。①模型：截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至5月23日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.43%。②分析师：根据彭博在5月16-21日对86名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.3→0.8→1.3%，均较上月预测值小幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率40%，较前值45%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.6→3.2→3.4→3.1%，PCE同比增速分别为2.5→3.0→3.1→2.9%，其中，对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值下修0.1%-0.3%不等。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期5-6月CPI同比分别为+2.48%、+2.92%，即预期通胀从5月开始将加速反弹。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，我们的泰勒规则指引25Q2-25Q4美联储政策利率上限分别为4.18→4.68→4.71%。②分析师：最新分析师一致预期25Q2-25Q4美联储政策利率上限分别为4.50→4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。从分布来看，预测25Q2降息0次、1次的分数分别为64、5人。③交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员预期2025年6月降息概率为72.6%，到12月累计降息1.92次/48bps，与分析师对年内降息节奏和幅度基本一致。 ◼海外政治：《大美丽法案》艰难闯关，后续“颠簸”相对趋缓。经过数周的内部冲突与特朗普的干预，众议院以215票赞成对214票反对的微弱优势通过《大美丽法案》（The One Big Beautiful Bill）。目前，该法案已被提交至参议院1。据Politico的报道，在法案表决的最后时刻，议员们要求将医疗补助工作要求的开始日期从2029年1月1日提前到2026年12月31日，并将州和地方税收抵免上限提高至每户4万美元，此外 有关清洁能源等财税扶持被取消2。根据CRFB在5月21日发布的最新测算，十年内基础赤字达到2.505万亿美元（上周预测为2.69万亿美元），总赤字为3.055万亿美元（上周预测为3.26万亿美元）3。从减税节奏上看，由于法案中涉及的减税手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期选举以及2028年大选的不确定性影响，后续增收减赤举措能否落地还存在较大不确定性。因此，目前法案呈现出“赤字前置，增收后置”的特征，这也成为市场担忧美国财政可持续性的一大隐忧。向前看，参议院后续将启动法案审议与修订程序，经内部磋商形成参议院版本法案后，需与众议院版本进行跨院协调，待两院就细则条款达成一致后方可进入最终表决和总统签署阶段。考虑到共和党在参议院占据多数席位，且参议院共和党对政府赤字的容忍度相对高于众议院，法案在参议院推动阻力或小于众议院。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博，美联储，东吴证券研究所；单位%，GDP为季调环比年率增速 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位为% 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位%，GDP为季调环比年率增速 数据来源：彭博，东吴证券研究所；横轴数字1代表预测值落在(0.5%,1%] 数据来源：彭博，东吴证券研究所；横轴数字1代表预测值落在(0.8%, 1%] 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博，东吴证券研究所；横轴数字4.5对应政策利率上下限为[4.25%,4.5%] 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位为% 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位为% 数据来源：彭博，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn