东吴证券晨会纪要 2025-05-26

宏观策略 2025年05月26日 晨会编辑陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn 由于2025年5月“降准”落地，预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”。 海外周报20250518：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。 行业 投资要点中长期维度物业公司的增长来源于什么？我们认为主要依靠几点：1）高质量的第三方外拓。2）利润率的企稳回升。3）社区增值的部分细分业务。物业公司仍存什么经营风险？我们认为物业公司未来一段时间最大的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金流造成的影响。相较于应收款金额的增长，更紧迫的问题在于其账龄的提升，因为账龄提升不仅将影响利润表，同时也会影响经营性现金流，制约分红能力。如何看待行业估值修复的空间？当前阶段影响物业公司估值的核心因素主要有以下3点：1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。2）经营风险的折价。3）积极的股东回报政策。未来分红将成为估值修复的主导因素，中长期估值的合意水平可以使用股息率和分红情况倒推。绝大部分样本 公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平的上限也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大估值修复空间。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司新车趋稳节奏放缓，我们略微下调公司2025~2027年 营 业 收 入 预 期 分 别 为947/1676/2491亿 元 （ 原 值 为990/1678/2493亿元），同比分别+132%/+77%/+49%。考虑到公司短期持续加大研发和销售力度，下调2025年归母净利润为3.5亿元（原值为11亿元），同比扭亏，维持2026~2027年归母净利润为76/120亿元，同比分别+2070%/+58%。2025/2026/2027年EPS分别为0.18/4.02/6.32元，对应PE分别为412/19/12倍，考虑公司预计2025年归母净利润实现扭亏，AI底层竞争力不断增强，维持公司“买入”评级。风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。 贵州茅台（600519）：理性务实，保持定力 事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答。盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月18日，本周ECI供给指数为50.24%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.95%，较上周回落0.04个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.16%，较上周回落0.03个百分点。月度ECI指数：从5月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.19%，较4月回落0.07个百分点。从ECI指数来看，在中美贸易谈判取得进展以后，本周工业生产有所企稳，预计随着出口订单的逐步修复，5月份经济下行的压力将有所缓解，但结构上来，地产投资回升动力仍相对偏弱。消费方面，五一假期以来乘用车零售延续修复态势，截至5月前11日乘用车零售数量较上月同期回升34%。而根据商务部的相关数据，2025年以来（截至5月11日）汽车以旧换新补贴申请量已经达322.5万份，“以旧换新”对乘用车零售的支撑作用仍在延续；基建投资方面，5月份以来石油沥青开工率加速回暖，且明显高于去年同期，同期建筑工地资金到位率也延续回暖，二季度基建投资有望进一步提速。出口方面，在中美贸易谈判取得进展后，我国集装箱出口航运价格指数整体回升，截至5月16日，美西、美东两条航线运价指数较5月9日分别回升23.2%和21.5%，指向对美出口有望在5月份出现明显改善。ELI指数：截至2025年5月18日，本周ELI指数为-0.96%，较上周回落0.07个百分点。央行报表总规模因何连月缩减？2024年4月人民银行资产负债表显示，截至2025年4月末，中央银行资产负债表总规模为45.52万亿元，相比2025年3月底环比下降108.48亿元，从主要影响因素来看：（1）由于2025年1月份暂停国债买卖，自然到期导致央行持有的政府债规模缩减，4月份“对政府债权”缩减1823.5亿元，截至4月末央行持有中央政府债权存量下降至25.18万亿，3月至4月合计减少2607亿元，在第一季度货币政策执行报告中表示“从宏观审慎视角持续监测债市运行，根据市场供需变化灵活恢复操作”，为重启国债买卖预留了政策空间，若国债发行供给充足且利率期限的交易结构平稳，或会考虑重启国债净买入操作；（2）4月份中央银行加大资本市场呵护力度，为中国版平准基金提供资金导致“对其他金融性公司债权”增加3700亿元，4月7日至8日中央汇金表态将继续增持ETF稳定市场，人民银行也表示支持中央汇金，为稳定资本市场提供充足的再贷款，4月份央行为稳定资本市场增加3700亿元支持性净投放；（3）从央行公开市场操作来看，4月份央行在逆回购和MLF等操作上合计净投放8208亿元，但买断式逆回购净回笼5000亿元，且财政存款增加3348亿元，导致央行对其他存款性公司债权和其他存款性公司在央行的存款同步下降，由于2025年5月“降准”落地，预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 海外周报20250518：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待 核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。大类资产：中美贸易谈判结果超预期令市场信心大增，美股大涨，美债利率上行，黄金大跌。本周一中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，在取消全部报复性关税的同时暂停征收24%的对等关税90天，仅保留10%的对等关税，超预期的关税谈判结果令市场信心大增，美股大涨，美债利率走高；尽管后期公布的CPI和PPI通胀数据和消费者信心数据不及预期令美股涨幅收窄，美债利率回落，但全周市场已经由贸易利好消息主导。整体来看，全周（5月12日至16日）10年期美债利率升9.85bps至4.477%，2年期美债利率升10.85bps至3.999%，美元指数升0.75%至101.1；标普500、纳斯达克指数分别收涨5.27%、7.15%；现货黄金价格在避险情绪降温的影响下回落至3203美元/盎司，全周收跌3.65%。海外经济：4月美国CPI超预期回落，但未来通胀前景依旧面临上行压力。通胀方面，美国4月CPI环比+0.22%，预期+0.3%，前值-0.05%；同比+2.31%，预期+2.4%，前值+2.39%。4月CPI核心环比+0.24%，预期+0.3%，前值+0.06%；核心同比+2.78%，预期+2.8%，前值+2.79%。从结构上看，与关税直接相关的家具家居品、休闲商品、医保商品和其他商品（主要为文具、婴幼儿产品分项）涨幅明显，而超核心通胀中的机票、酒店、休闲服务、教育&通讯服务的通缩构成主要拖累。在核心商品涨价、消费信心走弱的组合下，美国居民在服务消费上的需求出现走弱势头。尽管4月CPI环比超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎。5月开始，通胀大概率在基数效应下抬升。而关税给核心商品通胀的影响料进一步显现。消费方面，4月美国零售销售环比+0.1%，预期+0%，前值由+1.4%上修至+1.7%；核心对照小组环比-0.2%，预期+0.3%，前值由+0.4%上修至+0.5%。关税带来的物价抬升和对未来的担忧已经令居民部门开始减少支出。领先指标方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，为历史第二低水平，预期53.4，前值52.2；1年通胀预期初值7.3%，为1981年以来的最高，前值6.5%；5年通胀预期初值4.6%，为1991年以来的最高,前值4.4%。货币政策方面，本周四Powell在美联储第二届Thomas Laubach研究会上表示表示美联储将修改2019年修订后的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”，转为“只关注当下通胀是否达到2%”。从表面上看，美联储撤回平均通胀目标制（AIT）边际上意味着相对更加宽松的货币政策（过去高通胀不再被平均进去），降息门槛将有所下降。但事实上，面临关税给通胀带来更大的不确定性，美联储的选择依旧是数据依赖，等待迷雾散去。这也意味着关税政策变数消失前，美联储对降息将依旧采取谨慎的态度。增长方面，截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至5月16日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.35%。海外政治：财税“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待。本周由共和党主导的美国众议院预算委员会于美东时间5月16日 以21票反对、16票赞成的表决结果，否决了共和党提出的综合性财税法案（即特朗普主张的“One Big Beautiful Tax Cut”）。该法案的核心内容涵盖将《减税与就业法案》（TCJA）减税措施永久化、新增阶段性或永久性税收优惠及抵免条款，以及医疗补助计划（Medicaid）回滚等调整事项。据CRFB测算，当前众议院版本的法案将在未来十年带来2.69万亿美元的基础赤字和3.26万亿美元的总赤字，其中3.82万亿美元来自TCJA的延长。此外若法案通过，则10年后美国债务率将从基准情形（TCJA正常到期）的117%提升至125%。在周五的表决中，4