小试牛刀

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1 评级及分析师信息[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2动率却一路降至低位。从历史行情来看，后续可能出现两种情况，一是波动率继续处于低位，行情可能以盘整或者小幅下跌为主；二是波动率迅速放大，行情出现较大幅度的变动，历史上这一行情大多以大幅下跌实现。总结而言，5月末及6月初，债市或仍处于等待利率下行的阶段，由于供需矛盾将改善的预期，如果叠加跨月资金面平稳，市场风险偏好下降 ，债市或有小波段下行行情。因而策略层面，3-5年信用债打底，长久期利率债做波段。10年国债的震荡区间1.6%-1.7%，接近1.7%的时候，越调越买，逆向做波段。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录1.利好落地，债市防御.....................................................................................................................................42.小试牛刀.....................................................................................................................................................63.理财规模转降..............................................................................................................................................123.1周度规模：环比降893亿元.......................................................................................................................123.2理财风险：产品净值企稳回升，负收益率降至低位......................................................................................134.杠杆率：震荡市行情下，非银机构降杠杆......................................................................................................155.基金开始压缩久期.......................................................................................................................................176.地方债发行速度放缓....................................................................................................................................197.风险提示....................................................................................................................................................23图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：银行承接政府债的压力指标走高，国债斜率（10Y-1Y）相应大幅走平.......................................................6图4：25Q1保费收入表现（上）与25Q1保险资金运用情况（下）...................................................................7图5：国债和地方债月度净发行情况（亿元）...................................................................................................8图6：地方债净发行情况（亿元）....................................................................................................................9图7：当前市场处于指数上涨右侧&波动率处于低位的状态...............................................................................10图8：5月19-23日理财规模转降，环比缩减893亿元至31.56万亿元.............................................................12图9：2021-24年5月第三周理财规模均在抬升，周增幅在700-1400亿元区间................................................13图10：短债、偏债混合类理财产品回撤降至0%，中长债类产品净值持续抬升（单位为1）...............................13图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................14图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................14图13：理财整体破净水平与上周基本持平，为0.6%........................................................................................14图14：产品业绩未达标占比继续下降，全部理财业绩不达标率环比降0.3pct至17.2%.......................................15图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年5月23日）.......................................15图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年5月23日）...........................................................................16图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年5月23日）...........................................................................17图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至4.21年（更新至2025年5月23日）.......18图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.04年（更新至2025年5月23日）.......18图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.82、1.42年（更新至2025年5月23日）...........................19图21：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................21图22：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................21图23：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................22 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.利好落地，债市防御5月19-23日，债市维持震荡趋势。长端方面，10年国债活跃券（250004）上行至1.69%（+1bp），30年国债活跃券（2500002）上行至1.89%（+1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）持平于1.45%，3年国债活跃券（250005）下行至1.49%（-1bp）。本周主要影响事件及因素：（1）4月经济数据出炉，喜忧参半。一方面，出口交货值等部分指标在外贸压力之下，出现明显放缓；另一方面，在以旧换新、设备更新政策支持 下，零售增速仍高于5%；此外，地产数据方面，二手房未能延续3月边际回暖的趋势，一线城市价格月环比指标由正转负，二三线价格月环比跌幅扩大。（2）5月20日，央行下调1年期与5年期LPR利率各10bp至3.0%、3.5%，同时国有大行及部分股份行同步下调人民币存款挂牌利率，其中1年期与5年期存款利率下调幅度分别达15bp、25bp，显著超过LPR调降幅度。存款降息落地后，债券市场利多出尽预期较强。（3）5月21日，30年特国招标结果出炉，边际倍数仅为1.68X，反映一级市场承接热度偏低；23日，大额国债集中发行，一级发行结果同样不佳，50年国债明显“发飞”，3年国债发行边际倍数偏低，仅10年国债发行情况尚可。（4）本周临近税期，资金面反复波动，不过央行呵护态度相对明显，全 周逆回购净投放4600亿元，MLF净投放3750亿元，国库定存投放2400亿元。（5）月内10年国债接连推出两只新代码，市场交易换券逻辑，当前活跃券定价逐渐向老券靠拢，间接推动曲线10年处估值波动上行。图1：10年期国债活跃券收益率（%）资料来源：Wind，华西证券研究所202 5/5 /215月第3周10年国债活跃券走势回顾5月21日资金 面 延续 渐 进修 复 趋势 ；利率 长 端继 续 演绎 利 多出 尽的悲 观情 绪，早 盘起1 0年 国债收 益率 开始 上 行； 午后3 0年特 国 招标 结 果出 炉，边 际倍 数 仅 为1.68X，反 映 一 级市场 承 接热 度