大盘震荡，但重要的是：新已胜旧

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年05月25日大盘震荡，但重要的是：新已胜旧本周上证指数跌0.57%，沪深300跌0.18%，恒生指数涨1.10%。价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额11733亿，环比上周有所下降。在此，我们依然强调：大盘指数在黄金坑兑现后转入“震荡市”思维，尽管大盘在“出坑”后风险偏好集中提升阶段已经结束。事实上，近期市场在利好兑现且政策空窗的环境下，进入到极致低波缩量环境，沪深300指数近60日波动率下降至0.6%以下。从历史经验来看，0.5%是一个极致低波行情的重要门槛，往往很快出现波动率的迅速放大，但市场没有明显“二次探底”风险。这一判断来自于我们认为虽然短期问题（无论是国内对冲政策和基本面还是中美关税问题），但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。尤其在近 期各 领 域 利 好 不 断 涌 现 的 过 程 中 ， 市 场 逐 渐 意 识 到“年 初AI科 技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场比预想得要强。同时，只要美元维持弱美元底色，无论是“东升西降论”还是中美各自比拼经济韧性，依然优势在我。当前包括标普500指数在内的美股虽已接近填坑，而美债利率呈现上升的同时美元指数维持在100附近波动，目前美股主要是由散户主导力代表情绪和筹码，推动世界秩序深刻变革的核心力量依然会压制美元，“弱美元”底色使得美-非美资产回摆的信号依然明确。眼下，对于大部分投资者的挑战在于5月以来内部行业轮动速率较快，缺乏明确产业基本面主线。对于内部行业轮动，此前我们强调“5月科技第二波”，回过头来看这个观点在以军工科技“Deepseek2.0时刻”初现端倪，但后续并未得到持续验证。客观而言，自市场在407黄金坑兑现后结构上最清晰的特征是银行和微盘股的新高，来自量化力量支持微盘股，结合沪深300ETF对于银行板块支撑，推动两者不断创新高，说明当前定价更多是基于筹码，而非景气。而这种基于“筹码定天下”的定价思维模式令基本面投资者颇为苦恼。面对这种困扰，我们认为基本面投资者要么就把视角放在下半年进行思考，要么就从产业趋势中总结大方向，忽略短期行业的无序轮动。对于前者而言，虽然二季度经济在中美关税首轮谈判超预期落地具备韧性，但在经历4月“抢转口”、5月“抢出口”之后，二季度末期到三季度国内基本面可能体现出20%芬太尼关税+10%对等关税的影响，包括美国对其他国家加征关税带来的次生影响，应对之下的最优解依然还是维持杠铃策略，红利资产作为底仓的配置价值仍然较高；对于后者，事实上回顾年初以来，我们对于产业趋势大方向的总结就是“新比旧好、新已胜旧”。可以看到，港股已经连续两年跑赢A股，而A股内部新消费指数今年上涨18.74%，和以潮玩、茶饮、珠宝为代表的港股通消费指数今年上涨24.31%，且部分个股（如泡泡玛特、老铺黄金等）创出历史新高，对应代表传统消费的消费50年初至今还下跌0.85%。而恒生互联网指数今年上涨17.43%，A股科技板块两条主线DeepSeek概念和人形机器人，今年分别上涨32.95%和24.49%，相对而言，代表传统经济老经济指数今年下跌1.56%。我们认为当前产业定价已经形成“新比旧好、新已胜旧”的格局。总结而言，所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产，出海将会成为A股大盘成长的胜负手；2、新科技：A股硬件科技+港股软件科技；3、新模式：以港股消费为核心的新时期消费投资。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 谁在买顺周期？ 相关报告铃新阵地低位的回旋 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：关税缓和下外需修复，5月基本面大概率底部企稳....................233.外部因素：美债拍卖不理想引长端利率上行，上周市场较为动荡..................273.1.美国主权评级下调叠加20y美债拍卖遇冷，美国与欧盟关税谈判停滞.........273.2. 4月成屋与新屋销售数据继续分化，按揭贷款利率高企压低建筑商信心.......28图表目录本周美股、欧股、港股普遍收跌............................................5本周低估值风格整体占优..................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率（%）和成交额在低位企稳...............................6本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流出..................................6本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓...................................6近期科创50的净流入趋势仍在延续.........................................7银行当前的资金逻辑类似2024年...........................................72025年至今A股市行情回顾...............................................8主要指数“填坑”进度跟踪...............................................8家电、机械、纺服等外需板块也完成了“填坑”................................8近期行业层面的显著特征是：接近“填坑”则滞涨，距离“坑边”越远涨幅越大..9南向资金流入在4月下旬至今明显放缓.....................................9南向资金近期流出部分港股科技股........................................10南向资金结构上流入港股高股息..........................................10本周全球风险资产risk-on的趋势暂缓....................................10银行和微盘股在本周下半周出现一定回调..................................10目前银行成交额占比维持高位，微盘股成交额占比仍在上升..................11当前市场再度进入极度低波的环境(%).....................................11近三年来，围绕中国经济新旧动能转换的叙事在A股市场持续演绎............12今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................12A股和港股新消费与传统消费的表现走出明显分化...........................13恒生科技为代表的新经济和沪深300为代表的旧经济在近几年表现分化........13恒指连续两年跑赢沪深300，2025年跑赢尤其明显..........................13服务消费大幅跑赢商品消费..............................................14科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为25.8%.................15科技成长的“N”字型投资框架...........................................15高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................16中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................164月央地财政支出增速差进一步回落.......................................17当前地方财政支出明显较中央偏低........................................174月非税收入增速开始下滑，但税收收入增速仍处于低位.....................182018年中美谈判进程回顾................................................193m10s利差扩大.........................................................20近一周中美利差扩大....................................................2010年期美债收益率震荡上行..............................................20 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3本周美元指数..........................................................21本周金价走势震荡上行..................................................21本周原油价格下跌......................................................22本周铜价震荡上行......................................................22各门类工业增加值及出口交货值4月同比..................................24制造业细分工业增加值4月同比..........................................24固定资产投资主要分项增速变动(%).......................................24固定资产投资增速累计同比(%)...........................................255月EPMI环比上升......................................................25高频数据跟踪..........................................................26CME降息预测（5月24更新）............................................27美国4月成屋销售不及预期..............................................28美国4月成屋库存抬升..................................................29美国4月新屋销售超预期................................................29美国4月成屋售价持续攀升..............................................30 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1.近期权益市场重要交易特征梳理结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：本