2025年一季报点评：收入符合，费用节约下利润端超预期，后续关注《三谋》周年庆赛季表现

事项： 发布25Q1财报：收入端符合一致预期；利润端超一致预期。1Q25公司实现收入70亿元，YOY+24%，符合彭博一致预期；实现毛利润25.4亿元，YOY+58%，对应毛利率36.3%，符合彭博一致预期；实现NON-GAAP口径下归母净利润3.62亿元，YOY扭亏为盈，超彭博一致预期。费用节约也一定程度促成了利润端的超预期，其中研发费用8.4亿元低于预期7%，销售费用11.7亿元，低于预期3%，整体费用开支较预期少4%。 评论： 移动游戏业务：收入符合预期，《三谋》S8赛季将更新。本季度实现收入17.3亿元，YOY+76%，QOQ-4%，略超彭博一致预期，预计主要由核心SLG产品《三国：谋定天下》带来的结构性增量所驱动。该作于4月12日开启S7赛季，首日位列国内IOS畅销榜第3。展望后续，按照单赛季50天计算，预计5月底更新S8“隆中对”赛季，将新增武将“（新）诸葛亮”、实装季节系统等。 此外，预计周年庆将在季中发生。我们看好S8赛季内容更新带动流水增长。 广告业务：收入符合预期，流量稳步扩张，看好商业化持续加深。本季度实现收入20亿元，YOY+20%，符合彭博一致预期，主要由效果广告驱动。流量端稳定扩张，1Q25DAU达到1.07亿，YOY+4%；MAU3.68亿、时长108分钟、月均付费用户3200万，均为历史新高。随着用户平均年龄逐步增长，我们看好后续广告商业化加深带来收入增长。 增值服务业务：收入符合预期，产品多样化驱动增长。本季度实现收入28亿元，YOY+11%，符合彭博一致预期，主要由直播和其他增值服务驱动。一方面，我们预计在稳定的用户活跃度表现下，大会员、直播等成熟业务板块维持前期增长趋势。另一方面，看好充电、付费内容等新兴板块维持相对较快的增速。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整公司25-27年收入预期至299/324/346亿元（原预测为297/322/344亿元），YOY+12%/8%/7%；NON-GAAP口径下归母净利润预测至20.1/36.0/49.9亿元（原预测为19.8/36.0/49.5亿元）。考虑到公司25年刚实现扭亏为盈，仍然处于利润率快速提升的状态，我们给予26年NON-GAAP口径归母净利润20xPE的目标估值水平，并且以10%贴现回25年，对应25年目标价21.20美元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品流水下滑超预期风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险。 主要财务指标