国信期货油脂油料月报：美豆产区或东涝西旱 政策扰动仍未散去

国信期货油脂油料月报 美豆产区或东涝西旱政策扰动仍未散去 油脂油料 2025年5月25日 蛋白粕方面，南美大豆对市场的影响开始逐步减弱。巴西大豆对于市场的影响更多体现在巴西升贴水的走向。6月美国高温天气延续，东部地区降雨过量依然延续，但中西部的西部地区降雨则显著低于正常水平。这可能对生长关键期的大豆生长有所损害。出口与压榨需求的变化在于中美关税的走向以及美国生物柴油的政策的落地。在各种变量尚未变化前，CBOT大豆维持950-1150之间震荡反复。一旦变量出现变化，美豆后期仍有上涨的可能。6月份国内进口大豆集中到港，油厂开工高位运行，豆粕累库或将加快。豆粕现货、基差或将持续回落。相对而言连粕的走势或将跟随美豆而动，如果美豆出现天气溢价，连粕或将跟随美豆走高，否则连粕底部震荡延续，下方成本支撑显著。 油脂方面，美豆油方面，美国政府对于美国生物柴油政策的不确定性，加剧了市场对于生物柴油需求前景乐转悲的情绪。6月美豆油高位震荡回落的可能性较大。马棕油方面，5月马棕油产大于需的局面或将延续，这使得5月棕榈油或继续累库。对于东南亚棕榈油市场而言，未来能够给予市场利多的支撑则来自印尼B40计划的实施。6月马棕油市场回落的风险较大，沉重的库存压力急需出口需求及生柴政策提振。国内市场，6月国内油脂供大于求明显。豆油累库加快。棕榈油、菜油库存或将持稳。国内油脂需求整体疲软，油脂市场走势可能更多跟随国际油脂而动。成本驱动依然明显。政策与成本驱动共振，连棕油或延续震荡偏弱运行，郑菜油政策支撑震荡偏强运行。豆棕价差有望继续走扩。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师：曹彦辉从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597电话：021-55007766-305160邮箱：15037@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第一部分行情回顾 5月CBOT大豆震荡收涨。5月初，CBOT大豆呈现低位震荡的走势，美豆油以及国际原油走低抵消了美豆出口及压榨数据的向好。中美展开会谈并取得实质性进展，中美达成未来90天大幅削减关税的协议，美豆出口前景转好，美豆大幅回升。USDA报告首度公布25/26年度美豆供求平衡表，2.95亿蒲的库存同比下滑，意味着美豆新年度供给偏紧。美国生物柴油掺兑比例提高以及45Z政策实施时间延长推动美豆油高涨，美豆受到提振而不断走高。随后美国环保署（EPA）署长李•泽尔丁在参议院听证会中暗示该政策审查将“持续数月”，加之市场传闻掺混目标或远低于生物燃料行业提出的52.5亿加仑。美豆油一度跌停。美豆高位回落。不过阿根廷强降雨引发洪水，导致收割及产量受损，美豆止跌反弹，美国东部降雨过量或阻碍播种也提振美豆。美豆在震荡中走高。与之相比，国内豆粕市场明显弱于外盘。5月上中旬，随着国内进口大豆通关时间的缩短，国内油厂开工率大幅提振，豆粕供给增加。油厂多以执行前期合同为主，豆粕累库缓慢，市场各方纷纷看空后市。豆粕现货、基差大幅回落。受累于阿根廷升贴水下跌以及中美经贸缓和，巴西升贴水回落抵消了美豆的走高，国内进口大豆成本区间震荡，与此同时，我国进口大量印度菜粕，这让前期供给担忧的菜粕市场承压，国内豆菜粕价差的扩大，使得菜粕替代增加，菜粕的走低也对连粕有所打压。连粕呈现低位弱势震荡的走势。5月下旬，随着美豆的走高以及巴西升贴水的止跌，连粕重心上移。 5月国际油脂差异化走势凸显。美豆油冲高回落，期价先扬后抑。马棕油震荡回落。5月美豆油经历过山车行情。月初国际原油走低拖累美豆油不断刷新低点。随着美豆的止跌企稳，美国生物柴油利好与利空消息交替传出。美国众议院税收委员会提议将其45Z清洁燃料税收抵免政策延长四年，并建议取消间接土地利用变化(ILUC)对税收抵免评估的影响，有利于豆油需求增长。但随后美国环保署长李•泽尔丁暗示该政策审查将“持续数月”，加之传闻掺混目标远低于生物燃料行业建议的52.5亿加仑，导致美豆油期货全面跌停。此后美豆油低位震荡，市场传言，美国政府计划授予163个小型炼厂豁免（SRE），相当于13.6亿加仑的义务掺混量，这些豁免量将在未来几年内重新分配给炼油商。随后美国环保署否认大规模批准往年小型炼油厂豁免的报道。美豆油先抑后扬。美豆油在生物柴油政策尚未确定前，宽幅震荡延续。与之相比，马棕油震荡走低。由于4月马棕油产量、库存增幅超预期，这使得马棕油走势明显弱于美豆油，尽管马棕油走势与美豆油趋同，但由于供给预期增加带来的抛压沉重。5月马棕油出口环比略有增加，马棕油低位略显支撑。但整体仍显偏弱格局。受此影响，国内油脂走势跟随国际油脂而动，但整体未能走出前期震荡区间。连棕油区间震荡偏弱，郑菜油则区间震荡偏强。连棕油跟随马棕油成本而动，连豆油、郑菜油则因政策等因素区间震荡反复。 第二部分蛋白粕 一、25/26年度预估全球大豆产量四连增南美供给压力沉重 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 USDA5月供需报告首度公布了25/26年度全球大豆市场供求结构。从报告预估来看，USDA预估25/26年度全球大豆产量将实现连续四年增产，由于消费增幅大于产量增幅，库存以及库存消费比略有回落。具体来看，产量的增加更多来自南美大豆产区，北美大豆产区产量供给增长相对有限。从G3国2025年春秋两季的供求情况对比来看，2025年春季，由于南美大豆丰产较为明显，2025年春季大豆供给量为2.81亿吨，同比增加1690万吨，而2025年秋季，按照USDA预估，G3国大豆供给量为1.85亿吨，仅较去年同期增加373万吨。可见对于2025年而言，供给最大的时期是南美大豆集中上市期，也就是5、6月份是南美大豆供给最为沉重的时期。随着美国大豆春播的展开，市场交易重心从南美向北美转移。 二、阿根廷遭遇收割期降雨巴西升贴水或止跌 5月底，市场对阿根廷降雨引发关注。阿根廷农业核心地带近日遭遇罕见暴雨侵袭，引发大面积洪涝灾害，对大豆和玉米的收割工作造成严重干扰。多位农民警告称，洪水将进一步推迟收割时间，甚至可能造成实质性减产。2024年同期，巴西南部地区也同样遭遇洪水，造成产量损失在200万吨左右。布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）报告，截至5月14日，阿根廷2024/25年度大豆收获进度为64.9%，比一周前增加20个百分点，但比过去五年均值仍然落后5个百分点。从天气预报来看，未来两周阿根廷中部地区降雨量依然较大，但降雨面积有所收窄，这可能对阿根廷收割以及产量会产生一定的影响，但难以改变南美地区整体大丰产的格局。 图：阿根廷未来天气预估 图：阿根廷收割进度 数据来源：粮油商务网国信期货 数据来源：Worldagweather国信期货 相比之下，巴西国家商品供应公司（CONAB）最新公布的数据显示，截至5月18日，巴西2024/25年度大豆收获进度为98.9%，一周前为98.5%，高于去年同期的97.0%，这也是连续第11周超过去年同期收获进度。作为对比，过去五年同期的平均收获进度为98.5%。目前马托格罗索、南马托格罗索、戈亚斯、米纳斯戈雅斯、圣保罗和帕拉纳的收获已经结束。南里奥格兰德州大豆收获97%，一周前96%，去年同期85%，五年均值93.2%。市场对于巴西大豆产量的预估在1.67亿吨-1.75亿吨。目前巴西大豆创纪录产量已成定局，巴西大豆对于市场的影响更多体现在巴西升贴水的走向。 数据来源：CHOICE国信期货 数据来源：粮油商务网国信期货 巴西大豆集中出口的时间段在3-6月，这段时间巴西出口量处于年内峰值，如果巴西大豆丰产而销售进度迟缓，这将对巴西升贴水有较大的影响。近年来，随着巴西大豆产量的逐步提高，巴西大豆的定价更多体现在巴西升贴水，升贴水定价成为巴西大豆价格的主要模式。5月以来，巴西大豆升贴水不断回落，一方面是由于巴西汇率因素，另一方面中国采购不佳，导致巴西销售进度迟缓，阿根廷大豆升贴水大幅下 降抢占巴西出口份额，巴西大豆升贴水不得不降价促销。2025年1-5月巴西大豆累计销售5314万吨，销售率仅为50.85%，高于去年同期的48.18%，但远低于五年同期水平。进入6月巴西升贴水的跌势或将减缓。一方面是阿根廷对巴西大豆的冲击或将减弱，阿根廷大豆年度销售量仅为420万吨左右，加之近期洪水来袭，后期阿根廷继续大幅增加出口数量或将减少，此外5月下旬，阿根廷升贴水已经止跌反弹，与巴西升贴水差距缩小，这大大缩小了巴西升贴水进一步下跌的空间。另一方面，进入6月，巴西集中销售进入尾声，后续出口开始减弱，因此巴西继续下调升贴水的概率减弱。可见巴西升贴水下跌趋势或将在6月得到缓解。能否止跌反弹仍需看出口的情况。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：CHOICE国信期货 进入6月，南美大豆对于市场的影响开始逐步减弱，由于阿根廷遭遇降雨，这使得产量仍有一定的下降的可能，阿根廷升贴水止跌反弹，与巴西升贴水差距缩小，这进一步遏制了巴西升贴水继续下跌的空间，随着巴西出口进入集中销售的尾声，巴西升贴水或将止跌企稳。 三、美豆供给偏紧产量容错率低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 从USDA最新公布的报告来看，2025/26年美国大豆的供应量同比下滑。主要因种植面积下滑明显。尽管出口略有下降，但压榨需求同比增加，导致25/26年度美豆库存降至2.95亿蒲，低于24/25年度3.5亿蒲的期末库存。这意味着25/26年度美豆偏紧的供求格局仍将持续。由于25/26年度产不足需，这使得美豆新年度供给端相对脆弱，容错率相对偏低。USDA预估25/26年度美豆单产在52.5亿蒲/英亩，这意味单产不容有失，一旦单产出现下降，那么美豆供给端将面临更为紧张的局面。 与往年相比，2025年美豆播种明显超前。截至5月18日，美国大豆播种进度达到66%，较前一周的48%显著提升，高于五年均值53%。主产区衣阿华州、伊利诺伊州、印第安纳州的种植进度分别为84%、67%、59%均超过了历史均值，其中衣阿华高出五年平均13%。而俄亥俄州和肯塔基州因为受到土壤湿度过高的影响播种进度明显落后。截至5月18日，美国大豆出苗率为34%，前一周的17%，五年均值23%。衣阿华州出苗率最高达到42%，远超其他主产州。而北达科他和俄亥俄因低温多雨而出苗缓慢。 数据来源：NOAA国信期货 从天气预报来看，2025年美国大豆产区或将呈现东涝西旱的局面。5月美国全境遭遇高温天气，而降雨量则出现明显的不均。最新数据显示，美豆产区受旱面积为16%，其中内布拉斯加州、堪萨斯州、南北达科塔州均面临较为严重的旱情。5月底6月初美国东南部地区以及中西部南部地区均有明显的降雨，可能影响部分地区的播种进度，但内布拉斯加州降雨依然偏少。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）最近发布的未来一个月天气展望显示，6月份美国高温天气延续，但东部地区降雨超过正常水平，但中西部地区降雨处于正常范围内。从未来三个月的天气预报来看，美国高温天气延续，东部地区降雨过量依然延续，但中西部的西部地区降雨则显著低于正常水平。这可能对生长关键期的大豆生长有所损害。值得注意的是，美国2025年夏季或将面临历史罕见的高温天气。美国新年度天气的溢价仍有炒作的空间。 图：美国6月份天气预估 图：美国6-7-8月份天气预估 数据来源：NOAA国信期货 从出口来看，24/25年度迄今美国大豆出口销售总量为4800万吨，同比增加540万吨。但当前下半年未装船数量显示，25/26年度美豆仅仅销售100万吨，尽管略高于去年同期89万吨，但比五年同期相对大幅下降，仅仅与2018/19年度特朗普第一执政期间相持平。从大豆进口国采购情况对比，美豆出口到中国为2138万吨，同比减少71万吨，非中国地区采购量累计达到2251万吨，上年同期为1744万吨，可见24/25年度