理解消费今年以来的领涨——从总量到结构

理解消费今年以来的领涨——从总量到结构 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 无论是4月以来，还是年初以来，消费均领涨 无论是4月以来（尤其是对等关税实施后），还是今年年初以来，市场领涨的细分板块均以消费为主，其中又以个护用品、动保、饲料、休闲食品、化妆品等品种涨幅最为领先。我们自2.12春季策略展望以来推荐的消费细分行业则包括服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理、养殖、饲料、零食。 如何理解消费今年以来的领涨——从总量到结构 1、预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性。我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差：社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。 相关研究报告 2、预期差2：地方债对消费的压制的缓和。促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。我们发现，地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 《八问公募新规对行业影响几何—投资策略周报》-2025.5.18 《谈判在时点上超预期，坚定政策信心，降低斜率预期—投资策略点评》-2025.5.12 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力，而结构上也同样给出了投资指引。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 3、财政线索：财政边际扩张的方向。在不考虑消费最终是否能够取得复苏的情况下，我们可以重视另一个历史规律：历史上来看，获得财政边际支持扩张的方向，往往能够在财政边际扩张的过程当中，获得显著的超额收益。 而基于这一线索，我们可以看到，从2024年12月的中央经济工作会议一直到今年4月25日的政治局会议，政策的支持方向持续向消费和科技倾斜，尤其是消费维度，在4月25日的政治局会议当中进一步提及服务消费。从本轮政策的一致性来看，我们认为财政对于消费维度的边际支出会持续扩张，从而带来对超额收益的指引。 大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差 公募新规后，我们认为机构投资者对“组合管理”的重视程度将会大大提升。 行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、无论是4月以来，还是年初以来，消费均领涨.....................................................................................................................32、如何理解消费今年以来的领涨——从总量到结构.................................................................................................................42.1、消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性...........................................................................................42.2、消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和...............................................................................................................62.3、财政线索：财政边际扩张的方向.................................................................................................................................63、投资建议：大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差.....................................74、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：本周境外业务占比越高的品种表现越弱，分层效应显著................................................................................................3图2：我们在2.12春季策略展望中的行业配置推荐...................................................................................................................3图3：我们在中期策略展望中的行业配置推荐............................................................................................................................4图4：财政支出周期的强弱决定了社零相对GDP的弹性的强弱..............................................................................................4图5：房价与消费当中的一个细分领域“服务CPI”有非常紧密的相关性.............................................................................5图6：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著....................................................................................................................6图7：高债务负担省份消费拖累项以非必需消费为主................................................................................................................6 1、无论是4月以来，还是年初以来，消费均领涨 从二级行业视角来看，无论是4月以来（尤其是对等关税实施后），还是今年年初以来，市场领涨的细分板块均以消费为主，其中又以个护用品、动保、饲料、休闲食品、化妆品等品种涨幅最为领先。我们自2.12春季策略展望以来推荐的消费细分行业则包括服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理、养殖、饲料、零食。 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 2、如何理解消费今年以来的领涨——从总量到结构 我们自去年11月发布的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿》便开始强调：2025年的核心主线是“消费+科技”，并持续强调至今。但即便消费股已经有明显的上涨，许多投资者仍然不能理解消费行情。我们从3个视角为投资者答疑：如何理解消费今年以来的领涨？ 2.1、消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但这就产生了一个预期差：如图4所示，财政支出周期的强弱决定了社零相对GDP的弹性的强弱。社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，我们发现当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。中央：2025年的财政赤字率预计在4%左右，相较2024年的3%左右有显著的提升，中央财政的支出力度将有明显上行。地方：针对地方隐性债务的政策思路，从“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”（2021年12月16日下午3时国务院政策例行吹风会）转变为当前的“牢牢守住不发生系统性风险”，将增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，且专项债券可用于土地储备和收购存量商品房后，将进一步有效盘活地方政府及相关平台的投融资能力。因此我们认为，虽然2025年GDP目标增速仍为5%左右，但在财政支出周期的扩张之下，社零的弹性将明显强于GDP的弹性。 也有投资者提出观点：社零本身和房价相关性很高，如果2025年房价不具备较强的上行弹性，社零也就不具备弹性。实证数据表明，社零增速整体与房价相关性并不强烈，但房价与消费当中的一个细分领域“服务CPI”有非常紧密的相关性。因此我们倾向认为，2025年财政支出的重新扩张带来更强的社零（消费整体视角）弹性，但房价的上行弹性弱则一定程度上限制了服务CPI（消费的部分结构）的向上的弹性。 数据来源：Wind、开源证券研究所 为什么财政支出周期对消费有如此明显的直接作用？我们的理解是：财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给对消费产生显著促进作用，这解释了为什么在财政支出同比增速扩张的年份，通常对应了社零改善显著高于GDP改善幅度。这种改善通常以两种形式传导： （1）直接传导：社会保障与转移支付。政府通过降低个人所得税，或者通过社会福利、医疗、教育等领域的支出直接减轻居民负担，提高可支配收入，释放消费潜力。 （2）间接传导：基础设施、政府消费与就业创造。通过政府投资和政府消费，以企业为支点形成乘数效应，创造就业机会，提高居民收入，间接促进消费。 2.2、消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。大多数人对消费复苏的观察集中在消费补贴，但我们提出一个预期差方向——地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力，而结构上也同样给出了投资指引。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 数据来源：Wind、开源证券研究所（社零披露数据完备的省份：天津、甘肃、云南、吉林、辽宁、重庆、内蒙古、青海、宁夏） 2.3、财政线索：财政