债券暴跌——美元下跌及其限度

FICCResearch FXStrategy21May2 025 FXViews 债券大崩溃——美元下跌及其局限性 美国曲线长端的陡峭化准确反映了美元的疲软。当前这轮新的陡峭化，既与美国的风险溢价有关，也受到全球驱动因素的影响，可能推动欧元/美元达到我们预测的1 .15水平，但其对美元的影响或许不会无限大。 与美元疲软相关的曲线变陡历史上，更陡峭的美国曲线往往伴随着美元走弱。过去，这种联系主要通过美联储放松政策的预期来发挥作用。最近这种联系可能进一步反映了美国政策的风险溢价。值得注意的是，这不仅仅关乎美国。全球因素（如日本、荷兰养老金改革等）也促成了这一趋势。 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002them os.fiotakis@barclays.comBarclays,UK LefterisFarmakis +44(0)2035556549 lefteris.farmakis@barclays.com巴克莱，英国 AnastasiiaErgunova +44(0)2035551712anastasiia.ergunova@barclays.com巴克莱银行，英国 市场目前可能仍将保持紧张状态。不论具体的潜在动态如何，债券市场波动正在为美元创造一个不利的市场环境。在这个背景下，言辞的变化、贸易政策失误或数据的走软都可能导致欧元/美元上涨至1.15。 然而，我们认为美元不会在我们预测之外持续走弱。事实上，我们担心从中期来看，欧元/美元1.15可能太高，无法成为可持续的均衡水平。以下，我们对预期之外的美国数据发展、有效关税的回调至1月份水平、预期之外的财政刺激、贸易前倾带来的中期影响、套期保值比率的进展以及美元看跌情绪的紧绷情况进行了盘点。 被验证的却不舒适的熊市 因美国的风险溢价上升而警觉，该溢价与美国的贸易言论及美联储干预风险相关，我们lowered我们四月份的美元预测在短期内预计达到1.15的欧元/美元水平（此前为1.06） 。尽管这一转变可能令人犹豫，但它迄今为止并未出错。尽管关税降低且美联储获得了一些机构的安抚，但五月初美元的反弹适度，本周又出现了新的美元疲软。 回顾自3月以来的美元贬值，revealsthatcurvesteepening,especiallyattheultra-longend,hascapturedUSDswingsaccurately.Curvesteepeninghashistoricallycoincidedwithaweakerdollar–althoughinthepastthemaindriverwasalowerfront-endUSrate.Today,theco-movementcouldfurtherreflectflowdynamicsorevenrisingriskpremiaonUSpolicy(图1). 本文件专供机构投资者使用，不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自营账户和代表某些客户自主交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 完成：25-May-25,09:55GMT请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05-21，10:00GMT限制-外部 确实，最近的债券弱势并非仅限于美国。虽然美国财政动态的宽松无疑为全球债券定调 ，但客观上也有其他非美国因素贡献；包括与荷兰养老金改革相关的动态、日本曲线长端的崩盘以及英国通胀的升高。 然而，在当前紧张的市場環境以及普遍存在的匯率-固定收益相关性下，美國政府任何貿易政策的錯誤或者關於關稅的言論轉變都可能導致美元走弱。如果經濟在關稅後疲軟，未來數據發展也有可能將曲線變陡轉移至前端。此外，美國及國際為穩定債券市場所採取的措施最終可能會導致更高的美國通脹預期和更疲軟的美元。 综上所述，我们并不预期美元会显著弱于我们1.15的预测。事实上，尽管近期价格有所波动，我们更担心1.15可能是一个过高的欧元/美元水平，无法构成一个可持续的均衡。 首先,美国数据依然保持韧性，这需要体现在美联储的动态和资金利率上。我们对美国经济增长放缓的预测关键前提之一是移民限制导致劳动力增长放缓的影响。尽管这种情况在一定程度上发生了，但私营非农部门雇佣增长稳定在2023年水平附近，首次申领失业救济人数仍然较低，职位空缺数持续按现有趋势稳步下降，而且，最近的基于调查的劳动力市场动态指标有所改善（尤其是ISM就业指数——图2). 此外，在最近的关税降级后，美国的实际关税率刚低于15%，距离“解放日”前的“基线”10%税率不远。如果这仍然是前进的道路，那么美国经济的增量损害最终可能比预期的要小（根据我们经济学家最近的向上调整）。预测修订). 图1。曲线陡峭通常意味着美元疲软。图2。劳动力市场数据依然保持韧性 制造业ISM就业指数 私营部门雇佣总额（百万，右侧） 65 60 55 50 45 40 35 30 25 06081012141618202224 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 来源：彭博，巴克莱研究 来源：HaverAnalytics，巴克莱研究 第二,美国的财政立场比市场在推出各种“DOGE”举措时预测的更为宽松。在即期基础上 ，相对于大致稳定的收入，政府支出继续以两位数速度增长（图3).同时，根据每月个人所得税统计所捕捉到的转移支付，继续以远高于名义增长的高个位数显著增长（图4) . ：从前瞻性角度看，虽然目前尚无法清晰了解预算决议，但仍出现了一些创造性弥合分歧的方式。具体而言，在过去几周内，已制定相关计划 已出现于前两年实施财政宽松，而某些后置的财政紧缩。 当然，关于这种巨额赤字下财政宽松对美元是有所帮助还是有所阻碍，目前存在一个活跃的辩论。事实上，自上周以来美国收益率曲线的变陡很可能与期限溢价上升有关。 然而，除了短期的波动之外，人们必须认为，只要财政提案避免直接的预算失控，财政宽松很可能比财政紧缩导致更强的美元结果，只要这能够促进增长、利率和公司盈利能力，从而为美国资产吸引资本流入。近期的历史也指向同样的方向，美国与欧洲的财政政策差异自全球金融危机（GFC）以来一直是所谓的美国特殊性的关键组成部分。图5) . 图3.迄今为止几乎没有迹象表明出现重大财政紧缩...图4.或个人转账增长减少 个人收入（同比，%） 个人经常转移 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25 来源：HaverAnalytics，巴克莱研究来源：HaverAnalytics，巴克莱研究 图5.财政政策是美国例外主义的关键。图6。美元情绪保持最大熊市 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 R*差距（美国-瑞士） 相对财政立场（美国-欧元区，右侧， ：inv.,cum.as%ofGDP) 96980002040608101214161820222426 -15 -10 -5 0 5 100 80 60 40 20 0 Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23新闻情绪（右侧）定位（右侧） Jan-24 6 4 2 0 -2 -4 -6 Jul-24Jan-25选项（右侧）美元情绪指标 来源：HaverAnalytics，彭博，巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 第三，市场仍未充分探索关税前订单前置加载所带来的后果。至少这意味着存在大量且持续的外汇卖出流，相当于贸易赤字暂时扩大了GDP的几个百分点，且扩张速度为自COVID疫情以来所罕见（或六个月内的规模更大——图6).一些外汇卖盘发生在美元走强时，但这恰恰证明了情况要严重得多。 2025年初美元的超重仓位的规模比最初预期的更大。相应地，与贸易相关的卖盘以及先前头寸的平仓导致美元出现了远超预期的贬值，这反过来可能使美元的弱势成为一个比更根本的驱动因素（例如信心丧失等）更不稳定的来源。 但更重要的是，在一些类别中，包括药品、化学品，甚至机械和其他领域，关税前的美国订单和库存增加意味着关税随时间的传递速度放缓，并且可能会对价格和数量产生平滑效应。 当然，前期的资金注入为向国外出口经济（包括欧元区和中国）的活动提供了非同寻常的支持，在国内需求疲软的背景下，这种情况势必会逆转（参见前置加载：美国进口及美元疲软). 第四，由于缺乏可用数据，很难确切知道，但美国资产对冲比率很可能已经显著正常化 。目前还没有统一的方法来估计未对冲的美元头寸与其应有的比例。除了不同的报告方法 、不同的对冲策略和投资期限/目标之外，资产组合的构成也很重要。通常情况下，未对冲的是股权头寸，但考虑到其中一些头寸对应被动策略（ETF）、零售或反映过去的资本收益，尚不清楚外汇比率是否应该保持稳定或随时间下降。 无论如何，尽管存在不确定性，欧洲时区的部分养老基金 2017-2024 已发布未对冲的汇率头寸，这些头寸似乎已经返回 averages对于那些机构而言。 总有机构选择迁移至2017年之前的对冲结构，但可以说，现在做出此类投资决策的门槛更高。 And,finally,fifth,美元情绪仍然极端(图6最终，对冲比率、实际资金持有量、美元风险平价策略或投机头寸都将反映当前的美元情绪。我们的指数捕捉了市场对美元情绪的多个方面，并保持在与极度负面情绪/极度看跌立场一致的区间。历史上，在这些极端情况下，叙事的转变可能导致剧烈的再定价。 分析师认证： 我们，ThemistoklisFiotakis、LefterisFarmakis和AnastasiiaErgunova特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我们对于本报告中提及✁任何或所有主题证券或发行人✁个人观点，以及(2)我们✁部分薪酬，现在或将来都未直接或间接地与本报告中表达✁特定建议或观点相关。 重要披露： BarclaysResearch✁由Barclays✲行PLC✁投资✲行及其附属公司（以下简称“Barclays”）制作✁。 所有为本研究报告作出贡献✁作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁出版日期反映报告生成✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期有所不同。 信息披露✁可用性： 关于本研究报告所涉及发行人✁当前重要披露，请查阅https://publicresearch.barclays.com或另递书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745SeventhAvenue,13thFloor,NewYork,NY10019，或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本公司及其附属机构从事并寻求与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在影响本报告客观性✁利益冲突。巴克莱资本公司及其附属机构定期交易其所研究报告✁债务证券（及相关衍生品），通常以主交易商身份进行交易并提供流动性。巴克莱✁交易台可能在上述证券、其他金融工具及/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者✁利益产生冲突。在符合规定且不受适当信息隔离限制✁情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师 ✁薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行部门✁盈利能力）、市场业务✁盈利和收入，以及公司投资客户对其覆盖✁资产类别✁研究兴趣。若任何历史价格信息来源于巴克莱交易台，公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和差价均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或差价，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门产出各类研究，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、量化分析及交易思路。巴克莱研究中✁一种类型✁建议和交易思路可能与其他类型✁研究中✁建议和交易思路存在差异，无论这