【债券日报】：央行首次操作TMLF，未来关注持续投放量及其降成本效果

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券日报】（2019-01-23） 央行首次操作TMLF，未来关注持续投放量及其降成本效果  1月23日，央行开展2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，投放2575亿元一年期TMLF，可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年，操作利率为3.15%。观察本次操作公告与1月4日TM LF创设时的公告表述，及具体操作量，可能有几点需要关注：  首先，从投放资金用途来看，本次TMLF投放确认不规定资金用途。央行创设TMLF的公报中提到，其投放资金可以“改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕”，意味着TMLF投放资金是可以在银行间市场融出的，也就没有专门指定资金用途。本次TMLF操作可以再次证实，央行没有明确限定资金的用途，“定向”的意义更多在于考核时侧重小微和民营的贷款考核。  其次，从考核标准看，明确考核标准为上一季度“小微企业和民营企业贷款增量”。创设公告中已经明确考核依据是“根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况”，本次操作公告进一步明确，考核的期限就是上一季度。  再次，从机构类型看，侧重大型机构，与中小金融机构形成互补。央行在创设TMLF工具公告即把操作机构对象类型限定为“大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行”，本次操作得以落实。降准考核制度中对于“涉农贷款”考核已经覆盖农村类机构，银监会5号文重点规范了县域及城区农商行等中小类机构的小微贷款投放，TMLF考核对于大型类机构的激励，有利于形成机构全覆盖的“合力”，助推小微和民企领域的宽信用。  此外，从投放规模来看，量并不大，可能与短期流动性充裕有关。目前资金情绪较为宽松，央行投放TMLF量较小，可能出于避免流动性过于宽松考虑。考虑未来的投放需要，2019年除一季度外，其余三个季度尚有3.7万亿MLF到期，长期流动性大概率仍会持续投放。  综合来看，关注未来TMLF的持续投放量和降成本效果。TMLF操作利率较MLF低15BP，未来TMLF总量的增长和MLF总量的减少，将起到降低银行负债成本的作用，其3年期限稳定性显著提高。降低银行负债成本，提升机构风险偏好，是宽信用传导的重要一环，未来关注TMLF的持续投放量和其降成本的具体效果。  风险提示：宽信用政策超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 《公开市场巨量净投放，流动性宽松带动收益率下行——华创债券日报20190116》 2019-01-16 《银保监会5号文全测算：县域农商行本地化会影响债券配置节奏么？——华创债券日报20190117》 2019-01-17 《收益率上行调整，信用利差全线收窄——华创债券日报20190118》 2019-01-18 《经济的春天来的如此之快吗？——华创债券日报20190121》 2019-01-21 《资金情绪宽松，避险情绪驱动收益率下行——华创债券日报20190122》 2019-01-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年01月23日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、央行首次操作TMLF，未来关注持续投放量及其降成本效果 ..........................................................................4 二、利率债市场复盘：TMLF投放落地，现券收益率小幅下行 ..............................................................................4 （一）资金面：TMLF投放落地，资金利率小幅上行 ......................................................................................4 （二）利率债：国债期货大幅波动，活跃券收益率小幅下行 ...........................................................................5 三、信用债市场复盘：中短票收益率下行，异常成交个券增多 ..............................................................................6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公开市场和资金面状况 ............................................................................................................................4 图表 2 国债收益率曲线变动 ................................................................................................................................5 图表 3 国开收益率曲线变动 ................................................................................................................................5 图表 4 关键期限利率个券收益率 .........................................................................................................................5 图表 5 国债期限利差变动 ...................................................................................................................................6 图表 6 国开期限利差变动 ...................................................................................................................................6 图表 7 中短票据收益率及信用利差日变化 ...........................................................................................................6 图表 8 城投债收益率及信用利差日变化 ..............................................................................................................7 图表 9 异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上） .....................................................................8 图表 10 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列） .................................................................................8 图表 11 活跃券成交明细 ................................................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、央行首次操作TMLF，未来关注持续投放量及其降成本效果 1月23日，央行开展2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，投放2575亿元一年期TMLF，可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年，操作利率为3.15%。从操作对象来看，为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行；从操作金额来看，根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定。观察本次操作公告与1月4日TMLF创设时的公告表述，及具体操作量，可能有几点需要关注： 首先，从投放资金用途来看，本次TMLF投放确认不规定资金用途。央行创设TMLF的公报中提到，其投放资金可以“增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，还有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕”。如何理解“改善金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕”？因为银行间市场流动性分层的存在，大行是银行间市场的融出者，央行投放TMLF，有利于改善流动性结构，保持合理充裕，意味着TMLF投放资金是可以在银行间市场融出的，也就没有专门指定资金用途。本次TMLF操作可以再次证实，央行没有明确限定资金的用途，“定向”的意义更多在于考核时侧重小微和民营的贷款考核。 其次，从考核标准看，明确考核标准为上一季度“小微企业和民营企业贷款增量”。创设公告中已经明确考核依据是“根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况”，本次操作公告进一步明确，考核的期限就是上一季度。与定向降准动态考核中年度考核的频率相比，考核期限有所缩短，更加有利于观测大型银行机构的小微、民营贷款动态情况，减少年末“冲时点”行为。 再次，从机构类型看，侧重大型机构，与中小金融机构形成互补。央行在创设TMLF工具公告即把操作机构对象类型限定为“大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行”，本次操作得以落实。央行之所以如此限定机构类型是因为，其认为“大型银行对支持小微企业、民营企业发挥了重要作用，定向中期借贷便利能够为其提供较为稳定的长期资金来源，增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力”。降准考核制度中对于“涉农贷款”考核已经覆盖农村类机构，银监会5号文重点规范了县域及城区农商行等中小类机构的小微贷款投放，TMLF考核对于大型类机构的激励，有利于形成机构全覆盖的“合力”，助推小微和民企领域的宽信用。 此外，从投放规模来看，量并不大，可能与短期流动性充裕有关。央行月初即操作定向降准，近期还会有其中的第二波落地，加上上周公开市场的巨量投放，一定程度缓解了地方债发行和节前体现需求带来的流动性压力。目前资金情绪较为宽松，央行投放TMLF量较小，可能出于避免流动性过于宽松考虑。考虑未来的投放需要，2019年除一季度外，其余三个季度尚有3.7万亿MLF到期，长期流动性大概率仍会持续投放。 综合来看，关注未来TMLF的持续投放量和降成本效果。TMLF操作利率较MLF低15BP，未来TMLF总量的增长和MLF总量的减少，将起到降低银行负债成本的作用，并且3年期限稳定性显著提高。降低银行负债成本，提升机构风险偏好，是宽信用传导