一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转

核心观点

小牛电动（NIU.O）2025年一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转。公司2021年后因碳酸锂涨价导致产品提价，销量下滑，2023年收入降至26.52亿元。2024年公司布局高端铅酸电动两轮车，加强渠道下沉，2024年收入同比增长24%，2025年一季度收入同比增长35.1%。2022年公司净亏损0.49亿元，2023年净亏损2.72亿元，2025年一季度净亏损0.39亿元，亏损幅度持续收窄。一季度净利率恢复，费用率下降，主要由于销售规模提升和费用率下降。

关键数据

• 收入：2016-2021年收入复合增速59.8%，2021年收入37.05亿元，2023年收入26.52亿元，2024年收入32.88亿元，2025年一季度收入6.8亿元，同比增长35.1%。
• 亏损：2022年净亏损0.49亿元，2023年净亏损2.72亿元，2025年一季度净亏损0.39亿元。
• 毛利率：2019-2023年毛利率保持在20%以上，2025年一季度毛利率17.3%，同比下降1.6pct。
• 净利率：2025年一季度净利率-5.7%，同比增长5.2pct。
• 费用率：2025年一季度销售费用率16.8%，同比下降4.1pct，研发费用率4.4%，同比下降1.4pct，管理费用率3.0%，同比下降3.0pct。
• 销量：2025年一季度国内销量18.3万辆，海外销量2.0万辆，总销量20.3万辆，同比增长57.4%。

研究结论

公司品牌及智能化优势形成强竞争壁垒，2024年以来积极调整产品及渠道策略，2024年变革成效逐步显现。2025年公司将继续加强产品及渠道布局，有望迎来销量及业绩的向上拐点。维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预期25/26/27年归母净利润1.38/2.70/4.08亿元，每股收益分别为1.77/3.46/5.24元，对应PE分别为15/8/5倍。

风险提示

新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。