一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转

优于大市证券分析师：唐英韬tangyingtao@guosen.com.cn优于大市(维持)3.61美元281/251百万美元4.90/1.66美元5.23百万美元《小牛电动（NIU.O）-积极推进产品及渠道变革，有望迎来底部 公司研究·财报点评汽车·摩托车及其他证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告反转》——2025-04-032025E2026E2027E4,9326,1667,70750.0%25.0%25.0%138270408---171.4%95.4%51.4%1.773.465.24-3.4%-0.3%1.8%12.9%20.1%23.4%14.87.65.0-23.668.516.41.911.521.17注：摊薄每股收益按最新总股本计算 021-61761044S0980524080002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2一季度收入同比较快增长。2021年之前收入保持快速增长，2016-2021年收入复合增速达59.8%，2021年收入提升至37.05亿元，公司将产品定位为高端智能化的锂电车，推出的产品受到消费者较高认可。2021年后由于碳酸锂涨价较多，公司产品价格上涨，产品提价对销量产生较大冲击，叠加市场竞争加剧，九号等电动两轮车企业展开布局，公司销售收入从2022年开始下滑，至2023年下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，结合终端渠道的开拓，收入逐步恢复，2024年收入同比增长24%，2025年一季度收入6.8亿元，同比增长35.1%，收入持续恢复。一季度亏损幅度收窄。过往碳酸锂涨价对销量造成较大冲击，电动两轮车行业具有规模效应，销量下滑导致规模效应受影响，因此公司利润在2022年由正转负，2022年亏损0.49亿元，2023年公司欧洲代理商资金短缺导致运营停滞，公司净亏损扩大至2.72亿元，2024年随着销量及收入恢复，亏损幅度收窄至1.93亿元，2025年一季度收入规模提升，净亏损0.39亿元，亏损幅度持续收窄。公司营业收入及同比增速图2：公司单季度营业收入及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司净利润及同比增速图4：公司单季度净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理一季度毛利率同比小幅下滑，净利率恢复。公司过往采取高端产品策略，通过涨价等方式传导成本增加，使整体毛利率稳定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板车等加征关税影响，2025年一季度毛利率 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容317.3%，同比下降1.6pct，受加征关税等影响；净利率方面，2025年一季度净利率-5.7%，同比增长5.2pct，主要由于销售规模提升，费用率下降，净利率持续恢复。公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理规模效应促进一季度费用率下降。公司始终保持一定规模研发、销售及管理费用投入，由于2021年后收入及销量下滑，规模效应下降，2021年至2023年，管理费用率从3.8%提升至9.2%，销售费用率从9.0%提升至18.7%，研发费用率也有小幅增长。2024年公司重新进行产品及渠道调整，销量及收入恢复增长，规模效应释放，2025年一季度销售费用率16.8%，同比下降4.1pct，研发费用率4.4%，同比下降1.4pct，管理费用率3.0%，同比下降3.0pct，各项费用率均下降。图8：公司单季度各项费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2025年一季度销量保持高增长。锂电车产品涨价直接影响电动两轮车销量，公司在国内的电动两轮车销量从2021年最高峰的98.8万辆下滑至2023年的60.1万辆，2024年公司通过调整产品策略、拓展渠道等多种方式促进销量恢复，策略调整效果显著，2025年一季度国内销量18.3万辆，海外销量2.0万辆，总销量20.3万辆，同比增长57.4%。海外市场销售受关税影响，公司有望通过产能转移等方式实现部分规避。2024年公司电动两轮车出口销售16.5万辆，主要市场包括美国、欧洲等，公司及时把握 图7：公司各项费用率 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当地政策动向，调整市场策略，海外关税政策频繁变化，公司将及时跟进动向，通过迁移生产基地等方式减少关税影响。图9：小牛电动国内及海外电动两轮车销量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司在品牌及智能化方面的优势形成了强竞争壁垒，2024年以来公司积极调整产品、渠道策略，持续推进产品及渠道变革，2024年变革成效逐步显现，我们认为，随着2025年公司进一步加强产品及渠道布局，有望迎来销量及业绩的向上拐点。公司品牌影响力、智能化特点深入人心。公司在消费者心中成功树立了高端电动两轮车的标签，品牌及智能化成为公司的重要竞争壁垒，公司曾经获得全国高端智能电动车领导品牌，在艾瑞咨询发布的智能电动车排行榜中，公司居于行业第二位，消费者对小牛的高端品牌有较强认知度。公司获全球高端智能电动车领导品牌图11：2024年发布的智能电动车品牌排行资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理公司过往布局锂电两轮车市场，锂电两轮车在电动两轮车行业的销量占比持续下降，2024年公司积极调整产品策略，推出高端铅酸类电动两轮车，获得消费者认可，带动2024年国内销量恢复，2025年公司将继续补齐铅酸类电动两轮车领域的短板，有望进一步促进销量改善。公司在2024年8月推出NT/MT Play两款铅酸电池的电动自行车。NTPlay采用摩托车级别的双臂围栏车架设计，保证车身强度、抗扭刚性，带来摩托车级别的驾驶体验；在智能化功能方面，新品拥有无感解锁、全场景骑行辅助（包含定速巡航、倒车辅助、推行辅助、修复模式），还能够随时定位监测、支持远程OTA 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5升级，NTPlay售价为4799元，相较于公司过往的锂电产品定价有一定下降，通过将智能化功能下放到铅酸类产品上，使NTPlay更具性价比，具备较强的竞争力。MT Play相较于NTPlay在外形上有一定差异，配置电池容量更低，适合短途通勤需求，同样具备智能化功能，MTPlay售价为4199元。NT/MTPlay发布后仅4小时销量破5900台，带动公司2024年取得较好的销量表现，也是公司在高端铅酸电动两轮车领域布局产品的重要转变。小牛电动推出的NTPlay产品图13：小牛电动推出的MTPlay产品资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理2025年5月公司发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，首发价格范围为4799-9999元，其中FX系列有较为出色的性能表现，配有最高4320w功率电机，最高续航90km，标配前后碟刹、全屏导航、TCS牵引力控制系统等；NXL定位6000-7000元市场，极速达65km/h，并标配5英寸TFT彩屏仪表、AI全屏导航等功能，进一步提升性价比。FX、NL、NLT系列等均包含锂电及铅酸版本。新品首发5小时全渠道销售额破1亿元，全网销量破10323台，新品放量有望促进销量提升，并改善产品结构。图14：2025年小牛电动推出的新款电摩产品资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理借助新品实现渠道下沉，终端门店数量持续拓展。2021年后由于产品提价、销量下降等，导致公司的终端门店盈利性下降，终端门店数量也相应减少，2023年公司终端门店数量为2856家，2024年公司凭借推出的铅酸类电动两轮车产品，实 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6现销量回升，支撑渠道端持续拓展，2024年公司终端门店数量达3735家，净增加879家。2025年一季度终端门店数量4119家，较2024年净增加384家。公司过往渠道布局集中于一线城市，未来将加强北上广深等一线及准一线城市的渠道密度，此外二线及三线城市中公司渠道布局少，凭借其推出的铅酸类产品，未来也将在广东、江苏、福建、山东、湖南、湖北等较大省份布局下沉市场，渠道覆盖度有望进一步增长。图15：小牛电动两轮车终端门店数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。参考可比公司估值，考虑到公司主要针对高端电动两轮车市场，产品智能化、品牌影响力方面竞争壁垒强，随着高端铅酸电动两轮车推出，叠加渠道扩展，销量及利润均有望持续提升，利润层面也有望逐步实现扭亏为盈，维持盈利预测，预期25/26/27年 归 母 净 利 润 为1.38/2.70/4.08亿 元 ， 每 股 收 益 分 别为1.77/3.46/5.24元，对应PE分别为15/8/5倍，维持“优于大市”评级。可比公司估值表（20250522）投资收盘价总市值EPSPE评级（元）（亿元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E优于大市39.8343.02.313.043.64171311689009.SH九号公司-WD优于大市67.9486.71.532.303.00443023优于大市179.9274.49.7211.2414.801916124.525.537.15272015优于大市26.221.1-1.241.773.46-21158资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：已按照1美元=7.2545人民币换算风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、