管理层会议回顾：梦幻房屋素材

美国|互联网 Zillow 股票研究2025年5月23日 管理会议回顾：梦想之屋材料 我们为Z在欧洲举办会议——我们的主要收获是：(1)即使住房保持低迷，也存在杠杆来推动有吸引力的增长；(2)如果需求从代理人主导转向卖家主导，展示可以显著扩大渗透率；(3)租赁有一条明确的道路来维持高增长；(4)存在成为首选贷款合作伙伴的机会；(5)人工智能功能已经提高了代理人的生产力；(6)更关注GAAP利润为进入标普500创造了道路。(1)即使住房市场低迷，仍有多个吸引人的增长驱动力：2025财年的收入增长指引假设现有住房销售中包含MSD增长（截至第四季度）。Z的超越表现是由展示房源、跟进老板、多户家庭租赁和Zillow住房贷款方面更快的增长所驱动。考虑到当前的豪华市场表现优于中低端市场（Z的领先份额更集中），Z的更快增长尤其令人印象深刻。(2)展示提供有意义的长期增值：ZillowShowcase在第一季度末以总新房源的2%渗透率退出，但在某些市场已经达到了HSD%的渗透率。Z认为，如果展示从代理人主导转变为卖家主导，渗透率可能显著扩大。如果我们看到卖家作为房源协议的一部分，主动向卖家代理人请求服务，展示将有可能达到10亿美元的营收。(3)租赁业务有一条清晰的道路来维持高速增长：Z预计租赁增长将从2024财年的27%加速到2025财年的40%，这得益于将更多多户住宅房产添加到平台（与单户住宅相比，市场份额仅为35%）。随着时间的推移，Z看到了通过利用(i)卓越的投资回报率和(ii)合作伙伴（如Redfin、Realtor.com等）提供的额外线索/关系来进一步提高变现的机会。(4)抵押贷款是一个值得解决的问题：Z相信它处于独特地位，可以追求抵押贷款领域巨大的TAM，其中它看到了三个主要机会：(i)提高PA交易的关联率，(ii)扩展到新市场，以及(iii)长期内可能成为非PA代理的首选贷款机构。(5)人工智能提供了各种机会：Z在从聊天机器人/代理中感受到良好的隔离，因为有80%的交通是有机或基于应用的。Z还推出了各种人工智能产品，例如在FollowUpBoss上的手机助手，每天为代理节省1+小时。随着时间的推移，Z看到了利用人工智能越来越多地自动化代理日常任务的机会，例如在ShowingTime上安排游览。(6)更加重视gaap盈利能力：z承诺在2025年首次实现全年gaap净利润为正。z还预计随着时间的推移，将在sbc上产生杠杆效应，并通过回购来抵消稀释。sbc的大部分资金几乎都在固定成本中(~90%)，这些成本预计随着通货膨胀只会适度增长。我们认为z正在为股价有可能被纳入标普500指数而做准备。 见以下页面以获取更多详细信息... 公司更新 评分买价格$65.03^价格目标|%至PT$100.00|+54%52W高低$89.39-$39.05FLOAT(%)|ADVMM(USD)56.4%|160.39市值186亿TICKERZ ^前一个交易日的收盘价，除非另有注意。 fy(12月)CHANGETOJEFeJEF与CONS 2025202620252026 NANANANANANANANA 约翰·科兰托诺尼*|股权分析师1(212)778-8634|jcolantuoni@jefferies.com 文森特·卡多斯*|股权助理+1(212)778-8569|vkardos@jefferies.com 克里斯托弗·苏切奇*|股权助理+1(212)778-8402|csuchecki@jefferies.com布伦特·西尔*|股票分析师(415)229-1559|bthill@jefferies.com fy(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 市盈率/营收 7.6x 6.6x 5.5x 4.7x EV/EBITDA 34.1x 25.7x 17.5x 13.1x P/版 8.3x 7.2x 6.1x 5.2x *杰弗里森有限责任公司/杰弗里森研究服务有限责任公司 请参阅本报告第7-12页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：Zillow 投资逻辑/我们的不同之处 •兹屋(Z)拥有主导的美国房地产门户网站，使该公司能够超越房地产市场，并使其能够从最终的抵押贷款利率缓解中获得超额利益 •双倍于次近玩家提供的流量，为Z在减少购房/售房流程中的摩擦力方面提供了多种辅助收入机会 •我们预期随着增强型市场的数量增加以及超级应用的发展投资趋于平稳，利润率将在长期内显著扩大。 风险/回报-12个月视图 150(+131%) 100(+54%) 35(-46%) 160 140 120 100 上扬：下挫 2.83:1 80 60 40 20 2024 2025 +12mo. 基本情况， $100,+54% 上行情景 $150,+131% 下行场景 $35,-46% •Z的核心顶级代理收入超过更广泛的房地产市场，得益于新产品扩张 •核心息税折旧摊销前利润率随时间推移不断扩大，长期内达到~45% •房地产市场小幅加速，但供需依然疲软，因抵押贷款利率仍处于高位 •$100PT(~28x2026EEV/EBITDA) •Z的核心顶级代理收入表现优于更广泛的房地产市场，而产品扩张速度快于预期 •未来五年，核心EBITDA利润率将超过50% •住房市场好于预期地反弹，由可负担性提高和供应增加推动 •$150PT(~33x2026EUpsideEV/EBITDA) •来自Facebook、Realtor.com等其他参与者的竞争加剧，导致Z丢失数字广告预算份额 •房地产市场面临进一步调整 •增加销售与营销的支出以保持竞争力会导致IMT利润率恶化 •$35PT(~12x2026E下行EV/EBITDA) 可持续发展至关重要催化剂 主要材料问题：1)商业道德。Z的业务模式严重依赖于客户信任和品牌忠诚度。2)员工敬业、多样性与包容性。营造包容的工作环境、提供有吸引力的福利以及建立多元化员工队伍对于吸引和留住顶尖人才以及推动产品创新至关重要。3)公租房获取公平性。为消费者和代理人提供促进公租房获取公平性的工具可以帮助房源列表门户区别其服务。 •宏观住房市场数据 •第三方数据发布 •总代理收入增长和IMTEBITDA利润率扩张 •推出旨在减少购房/售房过程中摩擦的新产品 公司目标：1)计划到2050年实现净零温室气体（GHG）排放，并在2030年前将范围1和2的温室气体排放减少46 %（以2019年为基准）。2)评估价值链排放，旨在于2024年第一季度设定范围3排放的中期和长期目标。 向管理层提问：1)Z在住房可负担性方面的倡导和行动如何帮助提高其平台的高意向网络流量？2)除了在租赁信息中添加某些相关信息外，Z还在采取哪些其他措施来促进住房的公平获取？ 链接到部门笔记：互联网部门ESG整合 我们会议的关键要点： (1)即使住房市场仍然低迷，仍有多个吸引人的增长动力：2025财年指引显示，营收增长预期在低至中双位数。该增长假设现有房屋销售中包含MSD增长（截至第四季度）。Z的优异表现是由展示屋、后续主管、多户公寓租赁和ZillowHomeLoans的更快增长所驱动。考虑到奢侈品市场（>75万美元）目前优于中低端市场，而Z的领先量在该市场更为集中，Z的更快增长尤其令人印象深刻。Z估计，2025年第一季度现有房屋销售的总交易价值同比增长6%——比NAR的预期快300个基点——这得益于奢侈品市场增长9%，而低端市场同比大致持平。住宅营收也同比增长6%，这与整体市场保持一致，但比Z主要瞄准的抵押贷款购买低端市场快约600个基点。 (2)展示提供了有意义的长期上行潜力：Zillow展示在第一季度末总新增房源的渗透率为2%，但在某些市场已经达到了HSD%的渗透率，这与全国5-10%的中期目标一致。Z认为，如果展示从代理商主导转变为卖家主导，渗透率可能会显著提升。我们预计，如果卖家作为列表协议的一部分，主动从卖家代理商那里请求这项服务，展示的收入有望达到10亿美元。展示目前平均每个列表的价格约为500美元，尽管我们看到该公司在长期内有提价的空间，特别是考虑到早期采用代理商市场份额提升了30%。 （3）租赁业务有明确的路径来维持高增长：Z预计租赁业务将从2024财年的27%同比增长加速至2025财年的40%，这得益于将更多多户住宅物业添加到平台上（与单户住宅相比，市场份额仅为35%，而后者为65 %）。2025财年的指引意味着在租赁业务在第一季度同比增长33%并在第二季度被指引增长35%以上的情况下，下半年将出现显著加速。随着时间的推移，Z看到了通过利用（i）更优的投资回报率（比竞争对手有更多的线索和更大的受众，但收入大约只有一半）和（ii）通过合作伙伴关系提供的额外线索/关系（如Redfin、Realtor.com等）来进一步提升变现的机会。 (4)房贷是一个值得解决的问题：Z相信考虑到绝大多数购房者在其过程中某个阶段会使用Zillow，40%的买家在聘请经纪人之前就开始寻求融资，买家可以越来越多地在一处完成更多交易环节，并且行业仍然高度分散（领导者约占5%），Z独特地处于追求房贷市场的巨大TAM的位置。Z看到了房贷业务的三个主要机会 ：(i)提高PA交易的依恋率，(ii)扩展到新市场，以及(iii)在未来有可能成为非PA经纪人的首选贷款机构。 (5)人工智能提供了各种机遇：投资者非常关注Z如何从生成式人工智能中获益。Z感觉从聊天机器人/代理的搜索干扰中得到很好的保护，因为80%的流量是有机或基于应用程序的。Z还推出了各种人工智能产品，例如在FollowUpBoss上的手机助手，每天为代理节省1+小时。随着时间的推移，Z看到了使用人工智能为代理越来越多地自动化日常任务的机会，例如在ShowingTime上安排旅游行程。 (6)更加重视gaap盈利能力：z承诺在2025年首次实现全年gaap净利润为正。z还预计随着时间的推移，将在sbc上产生杠杆效应，并通过回购来抵消稀释。sbc的大部分资金几乎都在固定成本中(~90%)，这些成本预计随着通货膨胀只会适度增长。我们认为z正在为股价有可能被纳入标普500指数而做准备。 Z利润表 损益表(Z)(百万美元) 2024 2025E 2026E 1Q242Q243Q244Q24 1Q252Q25E3Q25E4Q25E 1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E 收入 %y/ychg 收入成本毛利率，gaap 百分比值 销售和营销科技与发展一般和行政其他，包括资产减值总运营费用营业利润（亏损），美国公认会计原则 百分比值 其他收入利息费用所得税前收益所得税（津贴） 有效税率 净利润（净亏损）股东基本每股收益，美国公认会计原则摊薄每股收益，美国公认会计原则稀释每股收益，调整 %y/ychg 基本每股收益，平均稀释的每股收益，平均息税折旧摊销前利润（调整后） 百分比值bpschg%增量边缘%Y/Y增长%Q/Q增长 调整后净利润 %y/ychg $529$572$581$554 12.8%13.0%17.1%16.9% 123130140134 $598$650$680$662 13.0%13.6%17.0%19.5% 139162177173 $711$776$805$777 18.9%19.4%18.5%17.4% 179186193187 $406$442$441$420 76.7%77.3%75.9%75.8% $166$205$217$202147144145149 132131123138 6010 $459$487$503$489 76.8%75.0%74.0%73.9% $198$227$219$212149145147147 121127129128 0 $532$590$612$591 74.8%76.1%76.1%76.0% $228$241$228$224149151151154 128131131