工程机械海外产能布局专题：海外产能完善降低关税风险，“一带一路”打造核心朋友圈

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 对美敞口小，关税影响整体可控。2024年我国工程机械产品进出口总额555.3亿美元，同比+8.5%。其中，出口528.8亿美元，同比+8.8%，进口26.5亿美元，同比+2.5%。分地区来看，2024年中国对“一带一路”地区工程机械出口额达333.0亿美元，同比+14%，贡献绝大部分增量。美国作为全球工程机械最大市场，出口金额持续下滑，2024年中国对美工程机械出口40.6亿美元，同比-5%，占中国工程机械总出口金额比重由2020年的11.6%持续下滑至2024年的7.7%，对美敞口持续降低。利润率低于平均，主机厂对美利润敞口更低。由于中国主机厂在美国主要面向中小型土方机械、高机等利润率较低的市场，叠加此前25%关税，毛利率、净利率与其他海外地区相比都处于较低水平。根据我们测算，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工在美国地区净利润占总净利润分别为亏损/0.67%/0.62%/0.87%，利润敞口较小。 贡献利润较大，“一带一路打造核心朋友圈”。自2020年中国主机厂纷纷加速全球化布局开始，我国中大挖出口占比持续提升。从市场需求来看，矿产资源丰富、基建需求旺盛的东南亚、非洲、拉美、中东对中大挖需求较高，是我国工程机械出口的主要利润来源。根据我们测算，三大矿区为三一重工/徐工机械/中联重科/柳工贡献收入比重为22%/29%13%/16%，而利润贡献高达38%/33%/23%/31%。 海外产能布局完善，全球化进程持续推进。【三一重工】海外产能布局完善，美国/印尼/印度/南非/巴西/欧洲均有布局；【某全品类龙头】全球化布局稳健推进，主要面向南美/中亚地区；【中联重科】聚焦传统优势行业，全球化布局逐步推进；【柳工】率先开启全球化进程，海外布局稳步推进；【恒立液压】墨西哥产能即将落地，加速导入外资客户。 投资建议：工程机械主机厂对美收入敞口较小，关税对业绩影响整体可控。中长期看，全球化是中国主机厂迈向全球龙头的必经之路，关税较大程度限制国内主机厂全球市占率的提升。我们认为国内主机厂有望通过①打造“一带一路”核心朋友圈，着力突破东南亚、非洲、拉美等地区；②持续推进全球化产能布局，降低关税对国际贸易的影响。相关个股：三一重工、某全品类龙头、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 ◼风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险。 一、对美敞口小，“一带一路”打造核心朋友圈 二、海外产能布局完善，全球化进程持续推进 三、投资建议与风险提示 1.1工程机械进出口额稳定增长，挖机/铲运机械为出口主力机型 2024年我国工程机械产品进出口总额555.3亿美元，同比+8.5%。其中，出口528.8亿美元，同比+8.8%，进口26.5亿美元，同比+2.5%。具体来看，2024年全年工程机械主机出口383亿美元，同比+12.1%，占总出口额的72.5%，工业车辆/挖掘机/铲运机械/起重机械作为工程机械出口主力机型，分别占出口总额16%/16%/13%/9%；工程机械零部件全年出口146亿美元，同比+1.1%，占出口总额27.5%，维持稳定增长。 1.1 2024年中国对美工程机械出口额占总出口7.7%，对美敞口持续降低 分地区来看，2024年中国对“一带一路”地区工程机械出口额达333.0亿美元，同比+14%，贡献绝大部分增量。美国作为全球工程机械最大市场，出口金额持续下滑，2024年中国对美工程机械出口40.6亿美元，同比-5%，占中国工程机械总出口金额比重由2020年的11.6%持续下滑至2024年的7.7%，对美敞口持续降低。 1.1挖掘机：对美出口3.3亿美元，同比-25%，占比降至4% 2024年中国挖掘机出口82.2亿元，同比-1%，其中对美国出口挖掘机金额3.3亿美元，同比-25%，占比降至4%，同比-1pct，近年来占比持续降低。 1.1铲运机械：对美出口5.5亿美元，同比-5%，占比降至8% 2024年中国铲运机械出口71.0亿元，同比+18%，其中对美国出口铲运机械金额5.5亿美元，同比-5%，占比8%，同比-1pct，但绝对值仍较低。 1.1起重机械：主要面向新兴市场国家，对美出口较少 2024年中国起重机械出口48.8亿元，同比+13%。除俄罗斯外，中国起重机械出口主要面向印度、中东、南美、东南亚等对基建地产需求较为旺盛的新兴市场国家，对美出口较少。 1.2工程机械主机厂对美敞口较小，关税影响整体可控 工程机械主机厂对美收入敞口较小，关税影响整体可控。根据我们测算，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工对美敞口约3%/1%/1%/1%，关税对工程机械主机厂业绩影响较小。 1.2美国利润率低于平均，利润占比低于收入占比 利润率低于平均，主机厂对美利润敞口更低。由于中国主机厂在美国主要面向中小型土方机械、高机等利润率较低的市场，叠加此前25%关税，毛利率、净利率与其他海外地区相比都处于较低水平。根据我们测算，三一重工/中联重科/柳工在美国地区净利润占总净利润分别为亏损/0.67%/0.62%/0.87%，利润敞口较小。 1.3主机厂出口利润集中于矿产资源丰富、基建需求旺盛的新兴市场 中大挖价值量、利润率远高于小挖，是工程机械出口的主要利润来源。自2020年中国主机厂纷纷加速全球化布局开始，我国中大挖出口占比持续提升。从市场需求来看，矿产资源丰富、基建需求旺盛的东南亚、非洲、拉美、中东对中大挖需求较高，是我国工程机械出口的主要利润来源。 1.3以非洲地区为例，挖掘机出口吨位大、均价高、利润空间大 以非洲地区为例，出口非洲各国挖机产品均价高，利润空间大。从非洲各国来看，由于中大挖的生产难度和成本较高，且在出口产品中占主导地位，挖机出口的均价高、利润空间大。全球来看，非洲、沙特、印尼出口挖机均价远高于欧美等发达地区，盈利空间广阔。 1.3东南亚、非洲、拉美三大矿业资源地区为国内主机厂贡献大量利润 东南亚、非洲、拉美三大矿区为国内主机厂贡献大量利润。根据我们测算，三大矿区为三一重工/徐工机械/中联重科/柳工贡献收入比重为22%/29%13%/16%，而利润贡献高达38%/33%/23%/31%。 1.3以新兴市场为主体，打造“一带一路”核心朋友圈 随着“一带一路”倡议的深入推动，中国企业加大在“一带一路”沿线国家的投资，并打造了以东南亚、非洲、南美洲为主体的对外投资核心“朋友圈”。根据美国企业研究所的中国全球投资&建设追踪数据，2020-2024年，中国对“一带一路”地区金属矿业投资达523亿美元，其中印度尼西亚、刚果、阿根廷资源投资额高达113.0/63.3/27.1亿美元。 注：24年11月，中国与巴西两国政府签署《中华人民共和国政府和巴西联邦共和国政府关于共建“一带一路”倡议同“加速增长计划”“巴西新工业计划”“生态转型计划”“南美一体化路线计划”对接的合作规划》，2020-2024年中国对巴西矿业投资9.2亿美元，合计523.1亿美元。 1.3印度尼西亚：直接对外投资持续增长，经济贸易往来日益密切 中国是印尼最重要的贸易伙伴和外资来源国。中国自2010年起就是印尼最大的进口国，自2016年起就是印尼最大的出口国，2024年中国印尼进出口贸易额超1350亿美元。与此同时，中国对印尼的投资大幅增长，由2010年的1.7亿美元快速增长至2023年的74亿美元。 除雅万高铁（东南亚地区第一条高铁）、海港、水坝等基础设施建设外，中国资本在印尼投资较多镍铁矿、铝矿等，带动印尼镍加工行业快速发展。2020年，印尼近96%的镍铁出口至中国。 1.3非洲：主权贷款促进经济增长，政府融资拉动当地需求 主权贷款促进经济增长，政府融资拉动当地需求。中国对非洲主权贷款显著促进债务国经济增长，具有生产性债务特征，能够缓解非洲融资约束，形成生产性投资，与贷款相关的还款压力对债务国而言也是可负担的。2024年中非合作论坛峰会中，中国政府表示分三年提供2100亿元人民币信贷资金额度和800亿元人民币各类援助，推动中国企业对非投资不少于700亿元人民币。 1.3非洲：主权贷款促进经济增长，政府融资拉动当地需求 基建方面：与2023年印尼59%的城镇化率相比，非洲2023年城镇化率仅43%，从43%提升至59%对应我国2005-2016年，工程机械行业有翻倍以上增长空间。 矿山方面：由于非洲地区矿山勘探开支逐渐减缓，现有矿山开采资本开支逐渐提升，我们预计非洲矿山机械将保持稳定增长，预计远期有50%以上空间。 市占率方面：按照2024年国内5大主机厂非洲地区收入测算，中国品牌非洲地区市占率约为21%。我们预计随着中国品牌的持续开拓和产品力的逐渐验证，未来中国品牌非洲市占率有望达到60%。 1.3拉美：矿山资源丰富&游戏规则完善，中资企业有望突破 南美矿产资源与我国互补性较强，智利和秘鲁的铜、巴西的铁及玻利维亚钾盐等资源基础储量名列世界前茅。南美地区由于法律政治制度较为完善且准入门槛较低（智利、秘鲁、巴西等国以引进外资为首要经济政策），矿业开发进程较为领先，已孕育出巴西淡水河谷、智利国家铜业等全球矿业巨头。目前来看，中资企业在南美矿业领域尚处于开拓阶段，但我国工程机械主机厂于南美布局较早，随着产品性价比优势的逐渐凸显以及渠道布局的持续开拓，南美地区有望成为新增长点。 1.4关税影响：长期市占率提升受阻，海外产能布局是唯一解 全球贸易摩擦加剧背景下，国内产能出海不确定性大幅提升。但是，中国以外工程机械市场占比在80%以上，国内主机厂全球市占率不到5%，全球化是国内主机厂迈向全球龙头的必经之路。 以全球工程机械龙头卡特、小松的历史进程来看，全球化都是其扩张进程中最重要的一步。因此，在目前关税风险影响下，海外产能布局是国内主机厂长期市占率提升的的唯一解决方案。 一、对美敞口小，“一带一路”打造核心朋友圈 二、海外产能布局完善，全球化进程持续推进 三、投资建议与风险提示 2.1【三一重工】海外产能布局完善，美国/印尼/印度/南非均有布局 海外产能布局完善，美国/印尼/印度/南非/巴西/欧洲均有布局。凭借完善的海外产能布局，2024年三一海外收入达489亿元，同比+12%，海外收入占比62%，同比+3.5pct，海外毛利率29.8%，较国内高9pct。 2.2【徐工机械】全球化布局稳健推进，主要面向南美/中亚地区 全球化布局稳健推进，主要面向南美/中亚地区。2023年海外收入达372亿元，同比+34%，海外收入占比40%，同比+10pct，海外毛利率24.2%，同比+1.9pct，较国内高3.0pct。 2.3【中联重科】聚焦传统优势行业，全球化布局逐步推进 聚焦传统优势行业，全球化布局逐步推进。中联重科海外产能主要聚焦于起重机/混凝土机械/高空作业平台等公司传统优势行业，全球化布局虽起步较晚但快速推进。2024中联重科海外收入234亿元，同比+31%，海外收入占比51.4%，同比+13.4pct，海外毛利率32.1%，较国内高8.0pct。 2.4【柳工】率先开启全球化进程，海外布局稳步推进 率先开启全球化进程，海外布局稳步推进。2002年，柳工提出“建设开放的、国际化的柳工”战略目标，开启全球化进程，目前已于巴西、印度建设有生产基地并实现本地化生产。2024柳工实现海外收入98亿元，同比+19%，海外收入占比45.8%，同比+4.1pct，海外毛利率28.6%，同比+0.9pct，较国内高9.2pct。 2.5【恒立液压】墨西哥产能即将落地，加速导入外资客户 液压油缸、泵阀及配套产能全套迁往墨西哥，北美市场开拓有望加速。①海外客户：墨西哥产能较大程度规避关税风险，确定性较强。此前恒立多供外资客户非北美地区产能，市场空间较小。目前墨西哥产能即将投产，JLG、Skyjack等北美高机客户液压件渗透率持续提升；与卡特、约翰迪