Bajaj Auto Limited (BJAUT IN) 的国内两轮车业务预计将受益于行业增长和不断改善的电动汽车业务，但高端摩托车和出口两轮车市场的份额正在下滑。全球宏观经济担忧加剧对近期构成一定风险，尽管出口市场多元化，但长期增长前景良好。
Bajaj计划将其在奥地利基于困境关联公司PMAG（KTM）的有效持股比例从37.5%提高到75%，通过投资总共8.8亿欧元（约850亿卢比，占Bajaj市值的3.5%）实现；这包括为股权持股购买8800万欧元（约7.8亿卢比）和为业务注入8000万欧元（约78亿卢比）债务。PMAG拥有一个不错的品牌，历史上盈利运营，但在2024年面临困境。Bajaj旨在重组董事会，重振运营，并探索协同效应，这可能创造价值。
Bajaj持有KTM 37.5%的股份：Bajaj的100%荷兰子公司BAIH（Bajaj Auto International Holdings）在奥地利-based的PBAG（Pierer Bajaj AG）中持有49.9%的股份，PBAG反过来又持有其上市公司子公司PMAG（Pierer Mobility AG, PKTM SW, Mcap €0.6bn）的75%股份。PMAG是KTM摩托车业务的控股公司。PBAG中剩余的50.1%股份由前KTM首席执行官Stefan Pierer通过实体PIAG持有。Bajaj曾投资总共1.98亿欧元获得PMAG 37.5%的有效股份。Bajaj已经在印度为国内外市场制造KTM摩托车。
将KTM股份提高到75%在债务重组中进行：KTM在2024年面临严重的流动性挑战，主要是由营运资金问题引起的，并在2024年11月进入了债务重组。作为重组计划的一部分，Bajaj通过其子公司BAIH计划：1）以8800万欧元（约7.8亿卢比）接管PIAG持有的PBAG控股公司50.1%的股份，2）为KTM提供8亿欧元（约78亿卢比）的资金支持，包括已经注入的2亿欧元，以满足债权人义务并重新启动运营。这将使Bajaj在PMAG中的持股比例从约37.5%提高到约75%，但重组计划需要获得监管批准。
PMAG拥有一个不错的品牌，历史上盈利运营：根据JEF的欧洲研究团队（报告链接），PMAG在摩托车运动领域拥有良好的赛车传统，尤其是在越野摩托车领域。2023年，PMAG在其品牌（KTM、Husqvarna和GasGas）销售了373K辆摩托车；收入为27亿欧元，EBITDA为3.24亿欧元（EBITDA利润率12%）。PMAG在2019-2023年间报告的EBITDA利润率为15-16%，但在2023年降至12%。PMAG在2022-2024年间的平均市值约为20亿欧元，即Bajaj当前市值的约8%。2024年，其销量同比下降21%至292K辆，公司估计EBITDA亏损3.03亿欧元。2024年，印度占PMAG销量的21%。
协同效应和扭转潜力：对债务和股权总共8.8亿欧元（约850亿卢比）的投资约为Bajaj市值的3.5%和其截至2025财年末净现金的47%。Bajaj打算重组PMAG董事会，扭转运营，并在前端和后端寻求协同效应机会。如果业务扭转，8000万欧元的债务也可以由KTM业务偿还。Bajaj还计划探索潜在的合作伙伴关系和合作，以建立可持续的竞争优势和长期价值创造。Bajaj将在5月29日报告第四季度业绩，并可能在电话会议中分享更多关于扭转计划的信息。
我们维持“持有”评级。目标价下调至7750卢比，下调11%。基于2027财年每股收益21倍的市盈率，目标价为7750卢比。如果2025-2027财年总销量增长7%/10%/11%，EBITDA利润率保持在2025-2027财年的20.1-20.2%，每股收益将上升到2025-2027财年的293卢比/330卢比/374卢比，则目标价为7750卢比。
基于2025-2027财年总销量增长7%/14%/16%，2026-2027财年EBITDA利润率高于基准情况约100个基点，每股收益上升到2025-2027财年的293卢比/357卢比/420卢比，则目标价为9250卢比。
如果2025-2027财年总销量增长7%/5%/6%，2026-2027财年EBITDA利润率低于基准情况约100个基点，每股收益上升到2025-2027财年的293卢比/303卢比/330卢比，则目标价为6900卢比。
可持续性事项：主要问题：1）排放——随着对气候变化和减少温室气体排放的关注日益增加，我们认为车辆生命周期排放是Bajaj的关键ESG指标；2）产品安全——印度消费者越来越关注车辆的安全方面，政府也引入了多项法规；3）其他因素包括劳工和治理、废物管理和材料效率与回收。
公司目标：1）Bajaj计划大力推动在工厂集群内最大限度地供应供应商，以缩短供应链长度和减少碳足迹；2）Bajaj一直在不断寻求在其所有制造设施和总部减少和优化能源消耗。类似的措施正在被采取以减少和优化其制造设施和总部的水消耗。
管理层问题：1）Bajaj采取了哪些措施来减少车辆的生命周期排放？电动汽车在产品路线图中扮演什么角色？2）Bajaj采取了哪些步骤来增强产品组合中车辆的安全性？3）公司使用哪些指标来跟踪其在ESG方面取得的进展？
