恩哈比特（EHAB）：运营改善与投资者关注的CMS家庭健康规则

核心观点与关键数据

• 投资评级与理由：维持“买入”评级，因公司近期战略举措后，1季度的盈利表现显示运营出现改善迹象。健康的支付方创新管线有望带来更好的费率，结合管理层认为有进一步削减销售及管理费用（G&A）的空间，指向利润率扩张。
• 近期业绩反馈（1季度）：
  • 家庭护理（HH）非医疗保险入院量增长7.4%，但收入仅增长2.2%。这归因于产品结构转向非周期性量（如UNH扩张），这些服务的平均单位收入较低。
  • 医疗保险和非医疗保险的再认证均下降，这预期到是由于强劲的增长周期，新入院量超过近期量。也可能存在向早期机构入院转移的趋势，这些患者不太可能获得再认证。
  • Enhabit (EHAB) 反转了HH部门此前看到的连续EBITDA下降，回升至19-20%的更正常化利润率水平，这得益于生产力提高、运营杠杆和入院量增长（连续两个季度FFS ADC增长）。
  • G&A费用同比持平，且管理层认为有能力在其G&A线上找到进一步的成本节约。
• 资本配置：优先事项是资产负债表去杠杆化和嵌入式并购。对与VCG的可能和解持乐观态度，并预期管理层将使用所得款项进一步降低杠杆、战略性并购或特别股息。
• CMS家庭护理规则：预计在CMS CY26家庭护理报销拟议规则（6月底/7月初发布）发布前，交易量将增加。由于CMS选择在CY25期间分两年实施其最初提出的PDGM行为调整（-3.6%），CMS正为家庭护理提供者设定另一可能的预期削减。若考虑其他按财政年度报销的H/C细分领域，预计市场篮子更新（MBU）在~2.5%范围内，这意味着若PDGM再次实施，则拟议的净费率将保持不变。另一方面，投资者担心CMS可能开始收回追回款项（2024年CY为45亿美元，并可能对2025年复合）。分析师认为CMS可能推迟实施或分阶段实施，因为这相当于年度医疗保险家庭护理支出的~30%（2023年为157亿美元）。

管理层与长期展望

• 管理层表现：管理层在建立积极盈利意外记录、自由现金流产生和EBITDA增长的良好记录方面处于早期阶段。给予管理层信用，推动适度的运营和财务改善，并指出1季度EBITDA超预期是证据。
• 长期展望：
  • 预计EHAB的转型故事将在未来几个季度展开，因为公司现在专注于建立信誉和盈利记录。
  • UNH合同重新谈判后，管理层能够专注于增长，而不是替换产能，并为EHAB谈判更优惠价格的合同提供了杠杆。
  • 强大的行业尾风——包括加速的医疗保险支出、从MA转移以及老龄化人口（更喜欢在家接受护理）——有利于EHAB在未来几年实现有机增长。
  • 若执行成功，这应转化为更好的业务基本面并推动估值扩张，特别是考虑到其当前相对于同行的估值。

研究结论与目标价

• 情景分析：
  • 上行情景：有机增长5-6%，整体长期EBITDA增长8-10%（包括并购），有适度能力在接下来12-24个月内进行并购（每年5000-1亿美元），重新谈判MA合同以获得更有利的费率，预计FY25 EBITDA为1.1亿美元，估值：11倍FY25 EV/EBITDA，目标价：15美元。
  • 基准情景：有机增长3-5%，整体长期EBITDA增长6-8%，对数字的下行提供了有限的能力进行并购，预计FY25 EBITDA为1.07亿美元，估值：10倍FY25 EV/EBITDA，目标价：12美元。
  • 下行情景：有机增长2-3%，整体长期EBITDA增长3-4%，对数字的下行提供了有限的并购能力，预计FY25 EBITDA为1亿美元，估值：7倍FY25 EV/EBITDA，目标价：5美元。
• 目标价：基于基准情景，目标价为12美元。

可持续发展事项与催化剂

• 主要问题：1) 商业道德；2) 数据隐私。
• 公司目标：1) 确保有效监督和遵守《商业道德与行为治理文件》中概述的标准；2) 培养和维护一个让员工无论身份如何都感到安全和受尊重的工作场所。
• 催化剂：季度盈利公告、并购公告、资产负债表去杠杆化、获得更优惠费率的支付方合同。
• 管理层问答：1) 您能详细说明您的技术基础设施以及它如何配备以保护患者PHI免受网络攻击吗？2) 关于您的人力资本委员会，您能提供一些关于您如何衡量成功以及您跟踪以告知未来改进的关键绩效指标的细节吗？

风险因素

• 报销和监管环境、人员配置限制、杠杆。