特海国际（09658）：TTR稳步上升；着眼于长期精细发展。

证券研究报告 SuperHiInternationalHolding(9658HK) TTR稳步上升；着眼于长期精细化发展 。 华泰研究 2025年5月23日│中国（香港） 季度业绩回顾 餐饮服务 评级（维持）：买入 分析师FANJunhao SACNo.S0570524050001fanjunhao@htsc.comSFCNo.BDO986+(852)36586000 分析师ZENGJun SACNo.S0570523120004zengjun@htsc.comSFCNo.BTM417+(86)2128972228 目标价(港元):19.69 超级嗨国际2025年第一季度营收达1.98亿美元（同比增长5.4%）；营业利润为820万美元（同比增长44.6%），营业利润率（OPM）同比下降2.5个百分点至4.1% ，主要由于该公司通过增强用户粘性（即提供更大份量的优惠价格）、推进提升组织凝聚力等举措主动优化经营策略，导致人工成本和费用上升；归属于本公司的净利润为120万美元（同比转正），净外汇损失同比减少200万美元，部分抵消了费用上涨；该公司在2025年持续提升用户体验并稳步提高座位周转率（TTR） ，预计其门店开业步伐将加速。尽管该公司短期内面临营业利润率受限的压力，但一系列调整已增强其品牌影响力，助力长期经营质量提升。结合其多品牌战略 关键数据 的进展，我们对公司主品牌及新品牌的中长期增长潜力持乐观态度。维持买入评级。 TTR（运输时间指标）从高位基线上升；劳动力成本上升侵蚀了盈利能力。 超级嗨国际旗下海底捞餐厅/外卖业务/其他业务在2025年第一季度的收入分别为18 目标价格（港元） 收盘价（港币，截至5月21日）潜在的上行空间+/-(%) 市值（港元百万） 6个月平均日价值（港币百万） 52周价格区间（港元）BVPS(美元) 股东表现 SuperHiInternational 19.69 17.48 13 11,367 22.68 10.94-24.10 0.56 80万美元/440万美元/540万美元（同比增长分别为4.5%/37.9%/22.7%）。该季度同店交易频率为每天4.0次（同比增长0.1次/天），东南亚/东亚/北美/其他地区的交易频率分别为每天3.8次/4.9次/4.0次/4.0次，显示东亚地区交易频率显著提升（同比增长0.6次/天）、韩国交易频率持续保持优异表现以及日本改革措施成效显著。2025年第一季度人均消费额同比下降0.3%至24.2美元，毛利率同比下降0.47个百分点至66.04%，主要由于引入更多性价比菜品。本季度营业利润率同比下降2.5个百分点至4.1%，人工成本/租金及相关费用/水电费/折旧与摊销费用占比分别为35. (%)46 27 8 (12) (31) HSI 3%/2.8%/3.5%/10.1%（同比变动分别为+1.4/+0.5/-0.1/-0.9个百分点），人工成本 May-24Sep-24Jan-25May-25 上升主要源于加强团队建设力度以及提升薪酬福利以增强凝聚力同时强化海底捞 品牌影响力。 来源：标普 平衡门店扩张速度与质量 截至2025年第一季度（截至2024年底），SuperHiInternational运营着123家直营门店，覆盖14个国家和地区（东南亚/东亚/北美/其他地区分别为73家/19家/20家/11家），净新增门店一家（2024年底新增4家/关闭3家）。公司在门店扩张中同时注重数量和质量，同时优化表现不佳的门店。通过石榴计划等举措，公司致力于构建“差异化海底捞”，提升顾客体验。其在马来西亚的首家烧烤店定于6月开业，并计划在其他火锅、烧烤和快餐品类中探索新市场，为培育第二增长曲线奠定坚实基础。 目标价港币19.69；维持买入 根据公司转向长期运营（2025年）可能在我们的看法中暂时提振支出（如劳动力成本），我们将2025/2026/2027年的EPS预测下调17/10/3%至USD0.07/0.09/0.11 。鉴于这家正在全球发展的中国菜系领导者发展迅速，而我们认为这非常罕见， 我们以28倍2026年预期市盈率（2026EPE）估值该股票，高于Wind和Bloomberg共识的同行平均22倍市盈率。我们的目标价是HKD19.69（此前为HKD21.88，基于28倍2026年预期市盈率）。 风险：业务扩张速度低于预期；市场竞争加剧；各国消费意愿下降。 财务状况YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（百万美元） 686.36 778.31 885.62 1,011 1,160 +/-% 22.95 13.40 13.79 14.19 14.72 归属于母公司的净利润（百万美元） 25.65 21.81 42.61 56.64 71.75 +/-% (162.19) (15.00) 95.43 32.92 26.67 EPS(摊薄，美元) 0.04 0.03 0.07 0.09 0.11 ROE(%) 10.06 6.92 11.17 13.14 14.49 PE(x) 53.94 66.63 34.10 25.65 20.25 PB(x) 5.12 4.04 3.61 3.16 2.74 EVEBITDA(x) 13.00 12.35 9.82 8.04 6.50 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：SuperHi国际控股市盈率区间图2：超级高国际控股市净率区间 (HKD) 31 ━━━━━SuperHiInternational (HKD) 36 ━━━━━SuperHiInternational 2390x27 75x 1660x18 845x9 30x 00 8.0x 6.7x 5.3x 4.0x 2.6倍 Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Dec-24May-25Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Dec-24May-25来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 损益表 现金流量表 YE31Dec(USDmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(USDmn) 2023 2024 2025E 2026E2027E 收入 686.36 778.31 885.62 1,011 1,160 EBITDA 118.24 117.68 143.23 168.26 198.50 销售成本 (234.72) (257.72) (290.61) (329.05) (376.29) 财务成本 6.58 3.46 (2.40) (4.26) (5.88) 毛利率 451.65 520.59 595.01 682.26 783.83 营运资本变化 (1.05) (3.64) 6.21 (4.32) 7.08 销售和分销成本 (347.81) (388.76) (444.21) (501.22) (569.79) 税 (7.85) (11.84) (17.93) (23.83) (30.18) 管理费用 (5.76) (6.45) (7.08) (7.88) (8.93) 其他人 0.29 (4.69) 2.40 4.26 5.88 其他收入/费用 (63.25) (91.12) (88.22) (100.02) (112.70) 经营活动现金流 116.21 100.97 131.51 140.12 175.40 财务成本-净 (6.58) (3.46) 2.40 4.26 5.88 资本支出 (17.77) (81.38) (83.30) (92.10) (120.00) 关联公司损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (1.48) 8.38 0.00 0.00 0.00 所得税前利润 33.11 33.24 59.75 79.43 100.61 投资现金流 (19.26) (73.00) (83.30) (92.10) (120.00) 税收费用 (7.85) (11.84) (17.93) (23.83) (30.18) 债务增加 (39.36) 9.68 28.12 29.48 17.21 少数股东权益/其他 (0.40) (0.40) (0.79) (1.04) (1.32) 股权增加 0.00 56.11 0.00 0.00 0.00 归属于母公司的净利润 25.65 21.81 42.61 56.64 71.75 已支付股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折扣与摊销 (78.56) (80.97) (85.88) (93.09) (103.77) 其他融资活动 30.16 (25.21) 2.40 4.26 5.88 EBITDA 118.24 117.68 143.23 168.26 198.50 融资现金流 (9.19) 40.59 30.52 33.74 23.08 EPS（美元，基本） 0.04 0.03 0.07 0.09 0.11 现金变化 87.77 68.56 78.73 81.76 78.48 年初现金 93.88 181.64 250.21 328.93 410.69 外汇汇率变化的影响，净 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表 年末现金 181.64 250.21 328.93 410.69 489.17 YE31Dec(USDmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 29.76 31.52 36.95 40.58 48.08 应收账款与账单 29.32 30.75 37.18 40.40 48.60 现金及现金等价物 152.91 254.72 328.93 410.69 489.17 其他流动资产 6.97 6.23 6.23 6.23 6.23 总流动资产 218.96 323.23 409.30 497.90 592.09 表现 固定资产 168.72 151.90 160.31 167.43 188.17 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 0.40 0.28 0.24 0.18 0.13 增长(%) 其他非流动资产 188.80 209.02 202.59 194.53 190.08 收入 22.95 13.40 13.79 14.19 14.72 全部非流动资产 357.92 361.20 363.14 362.14 378.37 毛利润 24.91 15.26 14.30 14.66 14.89 总资产 576.88 684.43 772.44 860.04 970.46 营业利润 (231.76) (1.66) 61.99 31.80 26.35 应付账款 69.26 68.81 86.88 89.40 112.19 净利润 (162.19) (15.00) 95.43 32.92 26.67 短期贷款 39.00 41.41 29.82 29.82 29.82 EPS (162.19) (19.05) 95.43 32.92 26.67 其他负债 20.31 18.35 18.35 18.35 18.35 盈利比率(%) 总流动负债 128.57 128.57 135.05 137.57 160.36 毛利润 65.80 66.89 67.19 67.46 67.56 计息银行借款 163.95 171.22 210.92 240.40 257.61 EBITDA 17.23 15.12 16.17 16.64 17.11 其他长期负债 12.24 22.98 22.98 22.98 22.98 净利润 3.74 2.80 4.81 5.60 6.18 总非流动负债 176.19 194.20 233.90 263.38 280.59 ROE 10.06 6.