美元周期与地位

叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 20192020 2021 2022 2023 2024 2025F2026F2025F2026F2.6-2.26.12.52.92.81.41.51.51.81.41.14.16.63.82.52.82.62.72.41.550.090.074.335.334.334.003.453.833.331.920.931.523.883.884.584.134.074.003.7596.490.096.0103.5 101.4 108.5 98.296.397.096.01.6-6.06.33.50.40.90.81.10.81.21.20.32.68.45.52.42.11.92.11.90.000.000.002.504.503.152.152.152.151.90-0.14-0.57-0.19 2.562.082.452.702.872.682.751.121.231.131.071.111.041.151.171.161.17CMBI预测彭博一致预期 敬请参阅尾页之免责声明美元指数周期美元指数反映美元对六种国际货币加权平均汇率。美元指数公式：50.14348112×(欧元/美元汇率)−0.576×(美元/日元汇率)(美元/瑞典克朗汇率)数中权重分别为57.6%（欧元）、13.6%（日元）、11.9%（英镑）、9.1%（加元）、4.2%（瑞典克朗）和3.6%（瑞士法郎）。欧元/美元汇率权重遥遥领先，对美元指数具有决定性影响。美元/日元汇率在每轮周期中升贬值幅度较大，对美元指数具有显著影响。美元指数经历了三轮长周期。第一轮长周期自1971年1月7日至1985年2月25日共14.2年，美元指数先从1971年1月7日的120.6下跌30.3%至1980年7月11日的84.1，后又上涨95.8%至1985年2月25日的164.7。第二轮长周期自1985年2月25日至2002年1月末共16.9年，美元指数先从1985年2月25日的164.7累计下跌52.5%至1992年9月1日的78.3，后又累计上涨53.6%至2002年1月末的120.2。第三轮长周期自2002年1月末至今超过20年，美元指数先从2002年1月末的120.2累计下跌40.1%至2008年7月2日的72，后又累计上涨58.6%至2022年9月27日的114.2。美元指数的长周期又包含许多短期波动周期。例如2008年7月以来第三轮长周期的上升期包含多个回调周期，2009年3月至11月、2010年6月至2011年5月、2017年1月至2018年2月、2020年3月至2021年1月、2022年9月至2023年7月和2025年1月至5月美元指数从最高点到最低点分别回撤17.2%、18%、7.3%、5.8%、4.9%和11.1%，但美元指数中枢不断上升，构成长周期的上升期。图1:美元指数周期资料来源：Wind，招银国际环球市场7080901001101201301401501601701971197319751977197919811983(指数) 0.136×(英镑/美元汇率)−0.119×(美元/加元汇率)0.091×0.042×(美元/瑞士法郎汇率)0.036。美元对六种货币双边汇率在美元指图2:美元指数与欧元/美元资料来源：Wind，招银国际环球市场198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025美元指数70809010011012013014015016017019751977197919811983198519871989199119931995199719992001美元指数(左轴) 敬请参阅尾页之免责声明美元指数影响因素国际收支国际收支活动影响外汇供求和汇率。国际收支活动包括以贸易活动为主的经常账户交易和以资本流动为主的金融账户交易。资本流动对汇率的影响远大于贸易活动，BIS在2019年调查报告中指出全球外汇交易中投机性交易（包括高频交易和对冲基金活动等）占比可能达到60%-70%1，中国央行统计2023年人民币跨境收付中资本与金融项目交易占比为73.2%。美元指数与美国金融账户顺差（资本净流入）显著正相关，美元指数走强伴随资本净流入上升，美元指数走弱伴随资本净流入下降。美国经常账户与金融账户近似互为相反数，令美元指数与经常账户差额呈现负相关关系。国际收支平衡表采用复式记账而存在以下恒等式：经常账户差额+金融账户差额+储备资产变动+误差遗漏=0。在统计完备和汇率自由浮动条件下，误差遗漏和储备资产变动近似为零，金融账户差额与经常账户差额互为相反数。经常账户逆差对应商品、服务或生产要素净进口，意味着对外净付款，以外币付款导致本国居民持有外国资产减少，以本币付款导致外国居民持有本国资产增加，这两种情况都被统计为资本流入。经常账户顺差则对应商品、服务或生产要素净出口，意味着对外净收款，以外币收款导致本国居民持有外国资产增加，以本币收款导致外国居民持有本国资产减少，这两种情况都被统计为资本流出。大国开放经济一般采用浮动汇率体制以保持货币政策自主，经常账户差额与金融账户差额将近似互为相反数。经常账户顺差（净出口）对应近似等额的金融账户逆差（资本净流出），经常账户逆差（净进口）则对应近似等额的金融账户顺差（资本净流入）。2021-2023年，德国、日本、韩国、中国、俄罗斯和澳大利亚等制造业与大宗商品出口大国呈现经常账户顺差（净出口）和金融账户逆差（资本净流出），美国、土耳其、菲律宾、巴西、英国和印度等经济体则录得经常账户逆差（净进口）和金融账户顺差（资本净流入）。图3:美国国际收支差额与美元指数资料来源：Wind，招银国际环球市场1https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1912.htm(6)(4)(2)024619861988199019921994199619982000金融账户/GDP(左轴)(%) 图4:主要经济体经常账户与金融账户差额资料来源：Wind，招银国际环球市场406080100120140160200220042006200820102012201420162018202020222024经常账户/GDP(左轴)美元指数(右轴)(指数)(8)(6)(4)(2)02468俄罗斯德国日本韩国中国澳大利亚西班牙南非印尼经常账户差额/GDP(%) 敬请参阅尾页之免责声明经济相对强弱与市场风险偏好经济相对强弱决定利差和国际收支活动进而影响汇率。当美国经济相对欧日走强时，美国内需强于外需，经常账户逆差增加，货币政策相对欧日收紧，美国与欧日利差扩大，美国资本净流入增加，美元指数上涨；反之，美元指数下跌。我们发现美元指数与美国-世界GDP增速差显著正相关，以1980-2023年样本数据计算简单相关系数达到0.6。当年美元指数与下一年美国在世界名义GDP中占比非常显著正相关，以1971-2023年样本数据计算简单相关系数达到0.82，美元指数上涨预示未来美国GDP在世界GDP中份额上升，其中既包括美国经济相对走强因素，也包括美元对其他货币升值因素。市场风险偏好变化通过影响资金流动对短期汇率波动产生作用。美元是主导性国际货币，美国资金在国际市场中占比较高。多数情况下，当市场风险偏好下降或避险情绪上升时，资金回流美元资产和美国市场，美股跑赢欧股和新兴市场，美元指数走强，反之美元走弱。但当风险因素来自美国且可能损及美元地位时，美元指数可能走弱。欧元/美元汇率的决定性作用欧元/美元汇率对美元指数走势具有决定性作用。欧元/美元汇率与利差高度相关，反映欧美经济前景和货币政策的预期分化。利用2005年至2024年12月周度数据测算，美元指数与3M Libor-Euribor利差、美国与欧元区2年期国债利差、10年期国债利差的简单相关系数分别达到0.7、0.8和0.7左右。当美国经济相对欧元区经济预期走强时，美国货币政策比欧元区货币政策预期更紧，美欧利差将扩大，美元指数倾向于上涨；反之，美欧利差将下降，美元指数倾向于下跌。欧元/美元汇率也受地缘风险和欧元区政治不确定性的影响。相比美国，欧元区经济对跨境贸易投资的依存度更高，对地缘风险等外部冲击更加敏感，当全球地缘风险尤其是与欧洲有关的地缘风险上升时，欧元对美元更易走弱，从而提振美元指数。2022年俄乌战争引发欧洲经济前景和安全形势恶化，严重打击欧元，推动美元指数上涨。历史经验1980年7月至1985年3月美元升值周期：沃尔克领导美联储大幅加息以抗通胀，美元与其他货币利差显著扩大，PCE通胀从1980年10.8%降至1985年3.5%，恢复市场对美联储信心；里根政府实施减税、去监管等供给主义改革，增强经济增长预期；欧洲和日本经济相对美国走弱；冷战紧张局势推升全球对美元资产作为安全资产的需求。1985年3月至1987年12月美元贬值周期：美元升值和贸易赤字扩大引发保护主义升温，美、日、德、英、法签署《广场协议》联合干预推动美元贬值；美国大幅降息并降低财政赤字率，日德保持利率稳定并加大财政扩张，美元与其他货币利差缩小。1995年4月至2001年7月美元升值周期：美国处于“新经济”繁荣周期，GDP增速大幅超越欧日，美国科技股经历超级牛市，美联储大幅加息，美元与其他货币利差扩大；亚洲金融危机打击亚洲经济，推动资金流入美元资产；欧元推出后面临整合挑战和市场怀疑，对美元走弱；日本处于“失去的十年”，日元利率不断走低。 敬请参阅尾页之免责声明2002年2月至2008年3月美元贬值周期：科技股泡沫破裂和9.11事件引发美国经济衰退，美联储大幅降息，2003年政策利率降至1%创40年来最低，美元与其他货币利差缩小；欧元区经济改善，全球央行增加欧元储备，欧元在全球外汇储备中占比从2002年19.8%升至2008年26.5%；新兴市场经济崛起，吸引大量资金流入。2011年5月至2022年9月美元升值周期：2011年欧债危机打击欧元；2013年以后美国经济加速复苏，相对欧日优势持续扩大，美国先于欧日收紧货币政策，2013年伯南克发表削减QE谈话，2014年正式削减QE，2015年开始加息，2016-2018年延续加息，2022年为控通胀剧烈加息；2022年俄乌冲突恶化欧洲安全形势与经济前景，重挫欧元。特朗普1.0贸易战与2.0贸易战的不同：2018-2019年特朗普1.0贸易战聚焦中国，对美国经济的负面影响小于对欧日经济的影响，投资者对非美资产担忧超过对美国资产担忧，美元指数上涨。2025年特朗普2.0贸易战针对所有贸易伙伴，对美国经济的负面影响超过对欧日经济的影响，投资者相对更加担忧白宫政策极端化和美元大贬风险，美元指数下跌。图5:美国经济相对强弱与美元指数资料来源：Wind，招银国际环球市场图6:美元指数与下一年美国在全球GDP中份额资料来源：Wind，招银国际环球市场图7:美国投资储蓄缺口与国际收支差额资料来源：Wind，招银国际环球市场图8:美国政府、企业和家庭储蓄投资差额资料来源：Wind，招银国际环球市场708090100110120130140150(4)(3)(2)(1)012319801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国-全球GDP增速差美元指数(右轴)(百分点)(指数)708090100110120130140150160197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999美元指数(左轴)下一年美国在全球GDP中份额(右轴)(指数)(7)(5)(3)(1)1357199920022005200