中国之行洞察下游需求状况

宏观经济展望

• 中国政府已转向更积极的财政和货币政策，Q1 GDP 超出预期，预计 Q2 经济表现良好，政策制定者可能保持相对渐进的方式。
• 预计额外的财政措施要到 9 月才会推出，任何刺激都需要 9 月全国人民代表大会批准。
• 中国人民银行受美联储利率暂停和人民币贬值风险限制，难以更激进地降息。
• 大多数受访公司报告了国内需求疲软的情况，但几乎所有公司都预计 2025 年国内收入增长（中位数 7%）。

房地产市场

• 房地产开发商和顾问报告了住宅房地产的持续困境，对复苏路径没有可见性，预计 2025 年建筑面积开始下降 10-21%（截至 2024 年年初下降 24%）。
• 考虑中的“成品房销售模式”（实质上禁止预售）可能对 2026 年的开工产生下行风险，这将要求开发商自行融资整个建设过程，进一步挤压资产负债表。
• 一级城市表现优于二级-四级城市，人口流动、有限供应、新单元价格上限低于二手房价格和投资需求，推动实际价格上涨。
• 50 个代表性城市的总体建筑面积库存周转周期为 20 个月，高于峰值正常水平 10-15 个月。
• 政府为地方政府购买项目以减少库存的政策没有取得实质性进展，因为提供的价格非常低。

基础设施

• 地方政府 + 中央政府债券发行净额强劲增长，截至 5 月 20 日同比增长超过 200%，创历史新高，支持基础设施支出同比增长 11%。
• 铁路投资预计 2025 年增长 10%，整体运量预计 2035 年增长 2%，其中高速铁路预计增长 4%。
• 传统基础设施（港口、隧道、道路、桥梁、地铁）收入增长放缓，但新领域（如环境保护、农田改造、冷链物流）的增长有所弥补。
• 预计未来十年中国基础设施支出将至少比 GDP 高 1 个百分点，2025-2026 年预计基础设施支出增长至少 5%。

电网投资

• 中国的电网公司预计 2025 年收入将实现两位数增长，主要投资方向是特高压线路建设和到 2030 年统一全国电网。
• 风电装机容量快速增长，预计 2025 年将增长 120GW（同比增长 23%），2026-2030 年预计每年新增 100GW。
• 中国风电制造商计划在海外市场增长，预计 2025 年海外安装量将同比增长 3-10 倍，重点关注东南亚、巴西和欧洲。

商品市场结论

• 铜：电网支出将支持中国需求，预计铜价长期保持吸引力，目标价为每磅 5 美元，高于市场共识和当前现货价。
• 铝：受益于电网支出的程度小于铜，预计铝价相对低估，目标价为每吨 2750 美元。
• ** thermal coal**：需求上升，价格在成本曲线底部，预计 thermal coal 底部已现。
• Iron ore：中国钢铁产量增长全部用于出口，国内需求持平，短期内价格和利润空间有限。

其他关键发现

• 关税：中美日内瓦协议暂停了关税，但预计未来仍将存在波动。
• 地缘政治：地缘政治紧张局势使公司在欧洲和美国的合同获取更加困难，因此专注于“友好”司法管辖区：丝绸之路国家、东南亚和拉丁美洲。
• 国内经济状况：几乎所有公司都提到了国内经济状况疲软，主要由房地产、产能过剩和通货紧缩推动。
• 出口：大多数公司预计 2025 年出口收入增长将快于国内销售增长。
• 消费：高端奢侈品商场和餐厅因消费者低迷而面临困境，但三级城市商场消费意愿更强。
• 可再生能源：风电装机容量持续增长，海上风电将成为重要增长领域。
• 造船：新订单有所减弱，但产能纪律仍然严格，预计 2025 年产量将同比增长 5%。