降准是对债市行情的确认还是催化？

降准是对债市行情的确认还是催化？ 研究结论 20年以来降准大致分为三种情形：1）降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行。这种情形的降准发生在资金利率出现超季节性大幅抬升之后，降准后央行净投放可能由于季节性压力缓和而回落，也可能由于安抚市场等因素而显著抬升，但 最终资金利率均回归平稳或显著回落，长端利率也由于紧货币向宽货币预期转向而出现下行。2）降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化，拐点则取决于其他因素导致的预期变化。这种情形的降准并未发生在资金骤 紧之后，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位，但资金面压力仍能有效对冲，资金利率保持平稳或大幅下行，同时短端利率跟随下行。长端利率走势 则取决于基本面预期能否迅速改善，收益率曲线往往存在做陡机会。3）降准后市场 对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力。这种情形的降准并未发 生在资金骤紧之后，且降准后伴随着其他流动性投放显著放量，通常由于春节、政府债高供给等压力，最终降准当月资金利率仍然以抬升为主，利率走势则取决于资金收紧的持续性。 综合来看，降准对债市行情的影响主要在于以下几点：1）无论降准是否跟随在资金超季节性骤紧之后，降准后资金利率保持平稳或大幅下行为主要结果，且在此过程中，短端利率跟随下行的确定性较强，曲线形态多呈现牛陡；2）大多数情形下，长端利率跟随降准落地及资金宽松而下行，未出现下行的主要有两种情况：①即使有 降准以及其他投放工具加码，但是信贷投放或政府债供给显著加码，使得资金利率中枢仍然出现持续上行，最终直到资金压力缓和才出现下行；②宽信用政策显著加码，以及基本面各项数据的超预期改善，打断利率下行节奏，最终直到基本面数据 再度弱化或基本面再度受到冲击，利率才会出现修复；3）降准后的其他工具投放规 模与资金利率呈现同向变化，当公开市场操作净投放规模回落时，资金利率由于资 金压力本身偏弱而出现回落；而当资金压力偏大时，降准的同时其他流动性投放工具继续维持高位，但最终资金利率仍以抬升为主。因此，观察降准后其他工具投放规模为判断后续债市行情提供了这样一种思路：若观察到降准后其他工具投放回落，应对后续资金面保持乐观；若观察到降准后其他工具继续维持高位，反而因警惕后续资金面的收紧压力。 将本次降准与上述情形对比，或与第二种情形更加类似，即降准并未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升。首先，一季度资金虽然偏紧，但4月 以来已出现明显修复，市场对宽货币的预期在降准前就已得到修复。其次，5月利率债净融资出现边际回升，给资金面带来一定挑战；但随着负债端非银存款修复、资产配置端压力缓和，二季度银行资负格局已出现边际改善，存单市场净融资已从高位回落。同时，本月以来公开市场操作放量时间偏晚，整体净投放规模偏弱，也说明当前银行负债压力已出现缓和，与历史上央行降准后缩量投放反而有利于资金面的规律一致；近期恰逢利率债供给加大、税期和月末因素共振的阶段，若资金利率在此阶段依然保持平稳，进入6月后短端品种如存单利率仍有再下台阶的可能。 对于长端利率而言，本次降准对其催化效果有限，或使其继续维持震荡状态。第一，此次降准并未发生在资金骤紧或资本市场大幅下跌之后，降准对市场流动预期 改变有限；第二，由于一季度基本面数据表现较好，但后续受到关税不确定性影响，市场对基本面预期波动较为剧烈，降准后基本面显著弱化和显著提升的概率均不高，对长端影响有限。因此，我们维持长端震荡偏强的判断，出现突破行情需要等待新的催化剂。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2025年05月22日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 如何看待未来资金面：固定收益市场周观 2025-05-19 察短期可适当做陡曲线，长端以震荡思路对 2025-05-12 待：固定收益市场周观察5月债市重点关注资金面：固定收益市场 2025-05-05 周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 降准是对债市行情的确认还是催化？4 风险提示11 图表目录 图1：各降准实施月份前月资金利率中枢变动情况4 图2：21年7月、12月公开市场操作净回笼（亿）5 图3：22年12月加大投放、23年3月净投放缩量（亿）5 图4：实施当月资金利率回归平稳或回落（%）5 图5：21年7月及12月长端利率中枢下移（%）6 图6：22年12月、23年3月长端利率均出现快速下行（%）6 图7：22年4月公开市场净投放均缩量（亿）6 图8：24年2月、9月其他工具净投放同样维持低位（亿）6 图9：实施当月资金利率回归平稳或回落7 图10：24年2月及9月长端利率下行幅度有限（%）7 图11：24年2月、9月两次降准以及情形一各降准时点前后月份长端利率变动（bp）7 图12：短端利率下行较为确定（%）8 图13：20年1月维持高投放规模（亿）8 图14：23年9月公开市场净投放维持高水平（亿）8 图15：20年年初资金利率仍处于宽松区间（%）9 图16：23年9月信贷及债券投资均高增（亿）9 图17：两个降准时点后资金利率走势不同（%）9 图18：长端利率与资金走势一致，曲线牛陡或熊平（%）9 降准是对债市行情的确认还是催化？ 根据4月13日《金融时报》所发布文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，央行对于“择机降准降息”，一般有三层含义，一是，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响；二是，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用；三是当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。 因此，历史上降准目的除了最为直接的利用流动性投放缓和资金面压力之外，还有对冲基本面走 弱预期、维稳资本市场等其他原因。同时部分时点可能存在多重目的，较难完全清晰界定。本文从资金面角度出发，基于降准前资金走势、降准后央行操作情况来观测不同情形下，降准对资金、利率表现的影响，从而总结降准对债市行情的影响规律。 第一种情形下，降准发生在资金面收紧之后，降准前的月份均出现了资金利率超季节性大幅抬升，时点包括21年7月、21年12月、22年12月、23年3月，前月DR007中枢变动幅度均较历史均值抬升10bp以上。其中，22年12月除了面临资金面压力，长端利率在前一月份同样面临较大幅度调整，债市出现大幅度赎回潮，流动性压力进一步凸显。 图1：各降准实施月份前月资金利率中枢变动情况 历次降准实施月份前月资金利率变动（bp） DR007中枢月度变动月度变动超过去三年均值幅度 2020-012021-072021-122022-042022-122023-032023-092024-022024-09 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 虽然该种情形下降准目的是为了平抑资金面，但降准依然对央行其他投放方式起到替代作用，其中21年7月、21年12月、23年3月降准的同时伴随其他流动性投放规模回落。21年7月MLF 缩量续作净回笼3000亿，且续作当日公告中强调降准对中长期流动性的补充，逆回购投放维持低位，小幅净回笼600亿。21年12月降准补充中长期流动性缺口的同时，MLF缩量续作净回笼4500亿，公开市场操作整体净回笼3200亿，直至次年1月面临春节压力时转为净投放。23年3 月之后净投放缩量，公开市场操作净投放由-910亿下滑至-4050亿，并且维持至23年4月。仅 22年12月由于赎回压力较大，流动性压力已从资金市场蔓延到债券市场，因此在降准的同时， 公开市场操作净投放抬升至1.6万亿，投放力度显著加大。 图2：21年7月、12月公开市场操作净回笼（亿）图3：22年12月加大投放、23年3月净投放缩量（亿） 逆回购等其他公开市场操作工具MLF 逆回购等其他公开市场操作工具MLF 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 -1,000 -3,000 -5,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 -1,000 -3,000 -5,000 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 在该种情形下，降准都起到了较好平抑资金面的效果，资金利率均在降准后回归平稳或明显回落。即使部分时点其他流动性投放工具净回笼，由于资金面压力偏弱，资金利率中枢仍大幅下行。21年7月、21年12月、22年12月、23年3月各月份DR007中枢分别变动-9、0.04、-2.5、-6.2bp，短端DR001中枢分别变动-2.6、-7.2、-44.7、-24.7bp。 图4：实施当月资金利率回归平稳或回落（%） DR007:月:平均值 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 数据来源：Wind，东方证券研究所 伴随资金利率回落，市场往往会重燃货币宽松预期，因此在该种情形下，降准往往能够将债市从震荡拉回下行趋势，长端利率中枢均出现下行。21年上半年经济指标回落但仍处偏高水平，市场对货币政策宽松仍存在质疑，21年7月降准后确认基本面走弱并开启一轮宽货币周期；21年12月降准预示债市利空告一段落，21年四季度通胀预期抬升、二永估值调整预期带来调整，11月开始通胀压力开始缓和，12月央行降准，叠加LPR不对称降息，将债市聚焦点从通胀压力拉回基本面偏弱及货币宽松的主线上，10Y国债收益率向下突破此前震荡点位2.8%。22年12月降准以及大幅度流动性投放，带动资金宽松，并使得赎回压力逐步缓和，债市利率在12月月初触顶开始逐步回落。23年3月债市同样以下行为主，随着资金面边际转松，以及超预期降准助力债市对基本面预期下修，3月利率经历快速下行。 整体来看，发生在资金骤紧后的降准，降准的同时其他流动性投放工具可能出现加码，也可能缩量，但是最终资金压力均出现边际缓和，货币宽松预期也有所增强，利率得以下行。 图5：21年7月及12月长端利率中枢下移（%）图6：22年12月、23年3月长端利率均出现快速下行（%） 3.5000 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 不过大部分情形下，降准并非发生在资金紧张之后，更多由于基本面转弱或受到较大冲击，宽货币必要性增强。例如20年年初新冠疫情开始出现，降准迅速落地；22年3月新冠疫情形势再度恶化，基本面修复遭遇冲击，22年4月迎来降准；24年9月降准同样发生在基本面数据边际走弱 的三季度之后。 另外，前述用于对冲未来政府债供给带来的资金面压力、稳定资本市场的降准同样存在，如23年 9月政府债供