动态报告：明珠蒙尘，光耀新生

五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山Las Bambas是公司最重要的资产。从产量占比来看，2022-2024年，Las Bambas铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为73.4%、83.8%、75.1%。2025年我们预计公司铜产量为51.5万吨，权益量为34.4万吨（同比增长36.3%），增量中66%来自于Las Bambas。从营业收入占比来看，2022-2024年，Las Bambas占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%。 从利润占比来看，2022-2024年，Las Bambas的EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%。从行业地位来看，2024年全球前十大铜矿的分水岭为年产量35万吨，我们预计2025年Las Bambas产量将会提升至40万吨，重新回到全球前十大铜矿。 LasBambas产量和成本下降幅度有望超预期，同时考虑到利息支出减少，我们预计公司整体业绩有望超预期。2025年公司给的产量指引为35-40万吨，C1 成本指引为1.5-1.7美元/磅。我们认为公司矿山铜产量或将达到上限附近，得益于LasBambas第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升，2024-2025Q1矿山 C1 成本持续下降，2025Q1已经降至1.26美元/磅，低于全年指引的1.5-1.7美元/磅。不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。项目公司持续偿还贷款，Las Bambas债务从峰值的70亿美元下降至9亿美元，公司整体资产负债率也持续下降，2024年底已经降低至58.1%。我们预计公司2025年利息支出有望下降，进而贡献利润增长。 我们认为秘鲁矿山开发最大的也是最普遍的问题就是当地的社区问题。市场低估了公司社区问题的解决能力。公司能顺利解决社区问题主要得益于公司称之为“拉斯邦巴斯之心”的管理模式。为了方便市场理解，我们认为这个模式可以简化为一句话，包括了世界观和方法论，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”。 社区问题的解决能力可以说是类似于采矿、选矿等在内的，尤其是在南美地区一个矿业公司必不可少的矿山运营能力之一。此外，我们认为公司在社区问题上强大的处理能力有望复制到集团的其他南美洲矿山。 与同行业公司相比，公司估值低，弹性大。基准铜价9500美元/吨的假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%。无论是PB还是EV/EBITDA，公司估值都显著低于同行业公司均值。 投资建议：考虑到铜价中枢抬升，LasBambas第二矿坑投产带来的产量增长和成本下降，Khoemacau和Kinsevere的产量增长，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，对应的EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：社区风险，地缘政治风险超预期，铜价下跌风险等。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 120年打造秘鲁旗舰铜矿 五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山Las Bambas是公司最重要的资产。围绕Las Bambas的开发，我们回顾一下公司的发展历史： LasBambas：2004年，超达公司开始拉斯邦巴斯的勘探工作；2009年，完成项目的可行性研究；2011年通过项目环评；2013年嘉能可成为LasBambas的所有者；2014年五矿资源收购LasBambas项目；2015年11月，产出首批铜精矿粉末；2016年7月，开始商业化生产；2017年，完成首个完整商业运营年，金属铜产量达到45万吨；2023年，启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区纳入LasBambas价值链；2024Q1，启动Chalcobamba采坑采矿前期工作；2024Q4，Chalcobamba采坑开始商业化生产。 五矿资源：2009年6月，中国五矿集团公司收购OZMinerals的核心资产，并在澳大利亚注册矿业与金属集团；2010年，五矿资源资产转移至中国五矿集团公司在中国香港上市的子公司五矿资源有限公司，非核心资产被剥离；2012年3月，五矿资源以13.3亿美元收购AnvilMining公司，获得刚果（金）Kinsevere铜矿的所有权；2014年8月，五矿资源与国新国际有限公司和中信金属有限公司组成联合体，以58.5亿美元收购LasBambas铜矿项目；2016年1月，完成Las Bambas矿山建设，同年12月，完成5.12亿美元的配股融资，用于偿债及Dugald River矿山建设；2017年剥离非战略性核心资产：Century锌矿/GoldenGrove多金属矿/Sepon铜金矿；2018年开始DugaldRiver矿山的商业化生产；2023年11月，宣布以18.75亿美元收购Khoemacau铜矿；2024年7月，完成11.6亿美元配股，用于偿还债务，同年9月份完成Kinsevere扩建项目的机械建设； 2025年2月，宣布以3.5亿美元现金收购巴西镍矿项目（NickelBrazil）。 图1：公司发展历史 公司目前旗下有三座在产铜矿，以及两座在产锌矿。三座铜矿包括秘鲁的拉斯邦巴斯（LasBambas，公司持股62.5%），博茨瓦纳的科马考（Khoemacau，公司持股55%），金赛维尔（Kinsevere，公司持股100%），两座锌矿均在澳大利亚，包括杜加尔河（DugaldRiver，公司持股100%），罗斯伯里锌多金属矿（Rosebery，公司持股100%）。本篇报告将重点介绍公司的旗舰矿山LasBambas铜矿，其他详细的公司资产梳理可以参考我们上一篇公司的深度报告《五矿资源（01208.HK）公司深度报告：老骥伏枥，重启成长》。 图2：公司资产布局 为什么选择LasBambas作为重点研究对象？因为LasBambas从多个角度来看都是公司旗下最重要的资产。 从产量占比来看，2022-2024年，Las Bambas铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为73.4%、83.8%、75.1%。2025年我们预计公司铜产量为51.5万吨，权益量为34.4万吨（同比增长36.3%），增量中66%来自于Las Bambas。 从营业收入占比来看，2022-2024年，Las Bambas占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%。 从利润占比来看，2022-2024年，Las Bambas的EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%。 从行业地位来看，2024年全球前十大铜矿的分水岭为年产量35万吨，我们预计2025年Las Bambas产量将会提升至40万吨，重新回到全球前十大铜矿。 图3：Las Bambas的营收占比较高 图4：Las Bambas的EBITDA占比较高 图5：公司产量指引 2印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 2.1秘鲁是重要的铜矿供应国 秘鲁是“一带一路”重要国家，中国是秘鲁第一大贸易伙伴。秘鲁位于南美洲西部，首都利马，人口3435万人。2023年秘鲁GDP为2676亿美元，人均GDP为7907美元，排名均在南美洲中位附近。秘鲁与中国关系友好，2024年中秘贸易总额为397.58亿美元，同比增加10.9%。其中，秘对华出口额为252.25亿美元，同比增长9.2%，中国占秘鲁出口总额的34%；自华进口额145.34亿美元，同比增加14%。秘对华贸易顺差106.9亿美元。中国仍为秘第一大贸易伙伴。过去12个月，秘对华贸易占秘外贸总额的31.6%，中国仍是秘矿业和渔业主要出口目的地，分别占行业总出口的49%和46%。但是当地地缘政治局势具备一定复杂性，对于矿业企业来说，最大的也是最普遍的障碍就是当地的社区。 表1：秘鲁基本情况 图6：秘鲁地理位置 秘鲁是重要的铜矿供应国。从储量来看，2024年全球铜储量前五的国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、刚果（金），储量占比分别为19.4%、10.2%、10.2%、8.2%、8.2%，其中秘鲁排名第二；从产量来看，2024年全球矿产铜产量前五的国家分别为智利、刚果（金）、秘鲁、中国、美国，产量占比分别为23.0%、14.3%、11.3%、7.8%、4.8%，其中秘鲁排名第三。 图7：秘鲁铜储量占全球10.2%，排名第二（2024年） 图8：秘鲁铜产量占全球11.3%，排名第三（2024年） 秘鲁矿山众多，LasBambas地处偏远山区。Las Bambas位于秘鲁共和国阿普里马克大区，科塔班巴斯省，从中国前往几乎相当于跨越半个地球，需要30小时左右的跨国飞机到达秘鲁首都利马，再从利马坐2个半小时飞机到达库斯科，还需要再坐8小时皮卡或25分钟直升机才能到达矿区。 图9：秘鲁矿山分布地图 2.2LasBambas：印加高原上的明珠 LasBambas是秘鲁重要的铜矿，也是曾经的全球前十大铜矿，历史峰值年铜矿含金属量产量达到过45万吨（2017年）。该矿山贡献了阿普里马克大区75%的税收，另外贡献了全国8%的矿业出口额和13%的铜出口额。2025年公司给的产量指引为35-40万吨， C1 成本指引为1.5-1.7美元/磅。从公司Q1的运营情况来看，我们认为产量或将达到上限附近，而得益于入选品位提升、选矿回收率提升、以及副产品包括金银钼的价格高位， C1 成本或有可能低于指引下限。 表2：LasBambas项目基本情况 30%左右品位的铜精矿+少量钼精矿。五矿可以根据股权比例获得62.5%的产品，国新国投的22.5%股权对应产量的一半也由五矿资源进行销售，五矿资源销售的产品中70%长单锁定给国内的冶炼厂客户，其他以现货形式销售给贸易商或冶炼厂。 图10：LasBambas三大矿坑分布图 LasBambas中的Las是西班牙语“那些”的意思，Bambas指“山区”，Las Bambas就是“那些山”的意思，有意思的是目前矿区只发现了三个矿坑，而周边均是山脉，截至目前，矿山仅完成了20%的矿权区域勘探，而就是这20%的勘探区域，已经发现了940万吨的铜金属资源量和460万吨的铜储量。 图11：LasBambas有940万吨铜金属资源量和460万吨铜金属储量（截至2024年底） 市场低估了公司的矿山运营能力。过去几年，由于社区扰动频发，公司矿山产量波动较大，从2017年最高的45万吨铜年产量下降至2022年的25.5万吨的最低值，最近两年逐步恢复，随着第二矿坑Chalcobamba的投产，LasBambas有望再次站上40万吨铜年产量，再次跻身全球前十大铜矿之列。也正是由于社区问题的扰动，导致公司的运营优化被产量的下滑表现拖累，市场并没有及时看到公司运营效率的提升。公司2023年投运了综合远程运营中心IROC，该部门主要负责采场优化以及选厂控制，远程数字化管理采场和选厂的各项指标。传统印象中，矿山开发的管理是相对粗犷的，但LasBambas的IROC通过数字化精细管理，优化调度协调和机修响应时间。实现端到端远程控制，提高效率，降低成本，加速决策。颗粒度可以细化到轮胎的胎压、温度，以及挖机的铲齿磨损情况等。从矿山开采量和磨矿量可以看出一些运营效率的提升，2021年公司的矿山车队就达到了历史最高水平74台，但2024年采矿量同比增长10%，而三号球磨机投产后，2023年磨矿量也有同比增加。 图12：运营效率稳步提升 现金成本持续下降，有望低于全年指引下限。得益于第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升。2024-2025Q1矿山 C1 成本持续下降，2025Q1已经降至1.26美元/磅，低于全年指引的1.5-1.7美元/磅。 图13：LasBambas现金成本前进到行业25%-50%分位 不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。LasBambas综合成本较高，还由于早年收购时负债较高，近两年美联储