周度概览：回归基本面，震荡为主

市场回顾

4月下旬，政府债发行节奏放缓，净融资额转负，央行加大月末净投放但全月投放量仍克制，资金利率下破1.6%。政治局会议政策在原有框架内提速加量，关税博弈边际好转，制造业PMI走弱，长债收益率下行，10年国债收益率回到1.62%附近。短债需求偏弱，收益率曲线平坦化，信用债等级利差走阔。

关键数据

• 10年期国债收益率下行2.5BP至1.62%
• AAA级3年期中票上行2.4BP至1.91%
• R001上行17.5BP至1.85%
• 4月下旬，国债加地方债总计净回笼45亿元，央行公开市场净投放1.51万亿元
• 4月政府债净融资7672.82亿元，央行公开市场净投放2708亿元
• 4月下旬，利率债净偿还234亿元（含上周末）
• 4月下旬，信用债净融资488亿元（含上周末）
• 10年期国开债收益率下行2BP至1.66%
• 10年期AAA级地方债收益率下行4BP至1.85%
• 1年期企业债利差（AAA）为24BP，1年期城投债利差（AAA）为27BP

债券供给

• 4月下旬，利率债发行8109亿元，到期偿还8343亿元，净偿还额234亿元
• 4月下旬，信用债发行1.05万亿元，到期偿还1万亿元，净融资488亿元

曲线及利差

• 国债曲线平坦化，10Y-1Y利差收窄5.5BP至16BP
• 政策性金融债曲线平坦化，10Y-1Y期限利差收窄1.7BP至9BP
• 地方债曲线平坦化，10Y-1Y利差收窄6BP至30BP
• 信用债等级利差走阔，期限利差分化

展望

4月中国制造业PMI为49.0，自扩张区间回落至收缩区间，反映制造业景气度承压。新订单指数和生产指数为主要拖累因素。政治局会议强调稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，政策将在原有框架内提速加量，但未提及地产政策。关税不确定性仍在，但对制造业景气度的影响开始显现。10Y-1Y国债利差处于历史低位，预计债市以窄幅震荡为主。

风险提示

政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。