周度概览：回归基本面，震荡为主

周度概览（2025.4.19-2025.5.2） 固定收益 2025年5月6日 ——回归基本面，震荡为主 固定收益研究 中债综合-沪深300 相关报告： 周度概览（2025.4.12-2025.4.18） ——精细择券 周度概览（2025.4.5-2025.4.11） ——博弈空间狭窄 周度概览（2025.3.29-2025.4.4） ——反弹后仍需谨慎 证券分析师：贾晓庆 执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn 联系电话：0755-21515531 4月下旬，政府债发行节奏放缓，资金利率下破1.6%，政治局会议政策在原有框架内提速加量，关税博弈边际好转，制造业PMI走弱，长债收益率下行，10年国债收益率回到1.62%附近。短债需求偏弱，曲线平坦化、信用债等级利差走阔。 4月下旬，10年期国债下行2.5BP至1.62%，AAA级3年期中票上行2.4BP至1.91%，R001上行17.5BP至1.85%。 关税不确定性对制造业景气度影响显现。地产政策暂时落空，债券市场中长期逻辑仍在。但10Y-1Y国债利差处于16bp历史低位,若央行投放资金仍偏克制、降准预期弱化，短端受限资金利率且期限利差难以压缩，10年以内品种或难以显著突破。预计债市以窄幅震荡为主。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 内容目录 一、市场回顾2 二、资金面2 2.1央行加大月末净投放，但全月投放量仍克制2 2.2资金利率下破1.6%5 三、债券供给6 3.1利率债发行放缓，净融资额转负6 3.2信用债净融资额偏小7 四、曲线及利差8 4.1利率债曲线平坦化8 4.2信用债等级利差走阔9 五、展望11 六、风险提示13 图目录 图1：月末资金利率上行，债券收益率曲线平坦化（%）2 图2：4月下旬，央行净投放1.51万亿元，政府债净回笼45亿元4 图3：离岸人民币兑美元汇率高位回落5 图4：资金利率下破1.6%（%）6 图5：银行间市场R001成交量偏低6 图6：4月下旬，利率债净偿还234亿元（含上周末）7 图7：4月下旬，信用债净融资488亿元（含上周末）8 图8：国债到期收益率曲线（%）9 图9：国开债到期收益率（%）9 图10：地方政府债到期收益率曲线（%）9 图11：利率债期限利差（%）9 图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）11 图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）11 图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）11 图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）11 图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）11 图17：本周资金利率变动（%）11 图18：新订单指数和生产指数为制造业PMI主要拖累项12 图19：大型企业PMI降幅大于中小型企业12 一、市场回顾 4月下旬，政府债发行节奏放缓、净融资额转负，央行MLF增量续作后隔夜资金利率下破1.6%，政治局会议政策在原有框架内提速加量、地产政策阶段性落空，关税博弈边际好转，叠加制造业PMI走弱，长债收益率下行，10年国债收益率回到1.62%附近。短债需求偏弱，收益率曲线平坦化、信用债等级利差走阔。 4月下旬，10年期国债下行2.5BP至1.62%，AAA级3年期中票上行2.4BP至1.91%，R001上行17.5BP至1.85%。 图1：月末资金利率上行，债券收益率曲线平坦化（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1央行加大月末净投放，但全月投放量仍克制 4月下旬，国债加地方债总计净回笼45亿元（上周净融资5561 亿元），央行公开市场净投放1.51万亿元（上周净投放2338亿元），其中包括MLF增量续作6000亿元、国库现金投放1000亿元。4月政府债净融资7672.82亿元，央行公开市场净投放7708亿元（含OMO、MLF、国库现金）、买断式回购净回笼5000亿元，合计净投放2708亿元。 政府债4月下旬净融资收缩，但央行大规模流动性投放推动资金利率中枢下移，R001月末仅小幅跳升，央行净投放规模显著高于政府债净融资缺口，市场流动性整体充裕，但政府债单日巨量波动仍可能对局部期限利率产生扰动，后续需关注特别国债发行节奏与央行操作的匹配度。 同时，央行公告4月买断式回购操作量1.2万亿元，但买断式回 购4月到期1.7万亿元，轧差净回笼5000亿元，与MLF净投放量相当，显示央行呵护资金面情绪的同时投放量偏克制。且关税冲突初期未进行降准降息操作，MLF增量续作进一步减弱了市场降准预期。 图2：4月下旬，央行净投放1.51万亿元，政府债净回笼45亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 人民币汇率贬值压力对当前货币宽松的掣肘作用边际减弱。4月下旬，美元兑离岸人民币汇率从7.3022震荡下行至7.2687，离岸人民币累计升值0.46%，显示人民币阶段性走强。同期，1年期美元兑离岸人民币掉期点4月24日触及-1815低点后逐步收窄， 至4月30日回升至-1712.5，反映远期市场对人民币流动性紧张的预期有所缓和。 图3：离岸人民币兑美元汇率高位回落 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金利率下破1.6% 4月下旬，税期过去，政府债融资抽水暂缓，央行加大投放，资金面继续转松，资金利率下破1.6%关键位置。 1年期国股行存单利率下行至1.74%（较上周下行2BP），大行负债端较平稳。隔夜及7天回购利在MLF投放当日分别下破1.6%、1.7%。之后因月末临近，月末R001利率小幅反弹，仅较OMO利率高5BP（1.85%）。回购成交量仍然偏低，月末R001成交量较月中下降1.89万亿元至3.43万亿元。 图4：资金利率下破1.6%（%）图5：银行间市场R001成交量偏低 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 5月缴税压力与4月相近（缴税截止日在22日），政府债发行提速但财政支出小月，财政收支预计仍对流动性表现为净吸收作用。目前央行总量投放仍偏克制，汇率压力暂时减弱背景下，关注央行资金供给量能否较上月同比多增。 三、债券供给 3.1利率债发行放缓，净融资额转负 4月下旬，国债+地方债+政策性金融债发行量8109亿元（上周7762 亿元），其中国债发行3260亿元（上周4350亿元）、地方债发 行2842亿元（上周2006亿元）、政策性金融债发行2007亿元（上 周1406亿元）。政府债集中大量到期，国债、地方债、政金债三 类债券合计到期偿还8343亿元（上周2405亿元），净偿还额234 亿元（上周净融资额5357亿元）。 关注5月政府债发行提速情况：一方面4月下旬政府债发行速度显著放缓，而全年发行任务仍重；另一方面特别国债发行启动，叠加“自审自发”试点落地推动专项债发行或提速。3月28日，湖南省发布《推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》称，原则上6月底前完成全年专项债券发行工作；4月15 日，据21财经报道，专项债“自审自发”改革试点已在深圳落地； 广西、宁波等地上调5月发行计划。 图6：4月下旬，利率债净偿还234亿元（含上周末） 数据来源：Wind，金元证券研究所 3.2信用债净融资额偏小 4月下旬，信用债发行1.05万亿元（上周5288亿元）、到期偿 还1万亿元（上周3777亿元），净融资488亿元（上周净融资 1510亿元）。 以主体评级统计：AAA级发行7599亿元（上周3177亿元）、AA+ 级发行1317亿元（上周1035亿元）、AA级发行522亿元（上周 386亿元），AA-级和其他低等级债券以及无主体评级债券合计发 行1061亿元（上周690亿元）。 图7：4月下旬，信用债净融资488亿元（含上周末） 数据来源：Wind，金元证券研究所 四、曲线及利差 4.1利率债曲线平坦化 国债：截至2025年4月30日，10年期国债到期收益率报1.62%，较4月18日下行3BP（1.65%→1.62%）；1年期国债收益率则上行3BP至1.46%（前值1.43%）。分期限看，1Y-5Y中短期品种收益率普遍上行（如1Y↑3BP、5Y↑1BP），7Y-15Y长期品种小幅下行（平均降幅1BP至3BP），30Y超长期收益率下行8BP至1.82% （前值1.90%）。10Y-1Y利差收窄5.5BP至16BP，30Y-10Y利差收窄1.7BP至9BP。 政策性金融债：10年期国开债收益率下行2BP至1.66%（前值1.68%），1年期收益率持平于1.57%。各期限利率均以下行为主，长端下行幅度大于短端，10Y-1Y期限利差收窄1.7BP至9BP。 地方债：AAA级10年期地方债收益率下行4BP至1.85%（前值1.89%），1年期收益率上行2BP至1.56%（前值1.54%）。除1年期品种外，其他期限品种收益率均下行，下行最多的为3Y和10Y（3Y↓5BP、10Y↓4BP），10Y-1Y利差收窄6BP至30BP。 图8：国债到期收益率曲线（%）图9：国开债到期收益率（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图10：地方政府债到期收益率曲线（%）图11：利率债期限利差（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 4.2信用债等级利差走阔 本周信用债收益率等级利差走阔，期限利差分化。 期限利差:期限利差窄幅波动。以5Y-3Y为例，AAA级、AA级利差分别收窄1BP、2BP至10BP、16BP（前值11BP、18BP），AA+级利差走阔1BP至12BP。 等级利差：等级利差均走阔。与同期限国开债相比，1年期企业债利差（AAA）为24BP，与上周持平，1年期城投债利差（AAA）为27BP，较上周走阔1BP；3年期AAA级企业债和城投债等级利差分别走阔4BP、3BP。中低等级债等级利差走阔，以产业债AA-AAA为例，3Y、5Y等级利差分别较上周均走阔3BP。 商业银行二级资本债收益率窄幅波动，以3年期为例，AAA-级到期收益率较上周下行0.7BP，AA级到期收益率较上周上行0.9BP，二者等级利差走阔1.6BP。 AAA级商业银行债收益率窄幅波动，1Y下行1.5BP至1.74%，3Y、5Y分别上行0.8BP、1.9BP，3Y-1Y利差走阔2.3BP至7BP。 同业存单收益率小幅下行，1M品种收益率1.64低于1Y的1.74%。1M下行5BP,其他期限品种下行幅度在0.5BP至2BP。 月末银行间市场资金利率较月中回升，R007和DR007分别上升13BP和11BP。 图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）图15：AAA级商业银行债到期收益率（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）图17：本周资金利率变动（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 五、展望 4月中国制造业PMI为49.0，较3月下降1.5个百分点，自扩张区间回落至收缩区间，反映制造业景气度承压。从分项指标看，新订单指数（49.2→51.8，-2.6）、生产指数（49.8→52.6，-2.8）降幅最大，合计贡献整体PMI下降1.48个百分点，成为主要拖累 因素；从业人员指数（47.9→48.2，-0.3）连续低位运行，显示就业市场压力仍未缓解；原材料库存指数（47.0→47.2，-0.2）持续收缩，企业补库意愿不足。供货商配送时间指数虽小幅回落 0.1至50