潮水退去 主线弱化

2025年3月28日 大有期货投研中心宏观股指研究组 潮水退去主线弱化 1.本月观点 “提振内需”仍然是2025年经济工作重点任务的首位，预计全年将从超长期特别国债中预留消费补贴，且一揽子促消费政策措施将陆续出台，IF、IH同样存在上涨动能。需要注意的是，以目前日均成交量水平或无法维持多个热点同时走强，在近期存量博弈的市场环境下，市场热点分布不仅较为散乱，而且题材间的轮动节奏也相对较快，故应对上采取低吸套利的模式或具更高之胜率。 李昕恬从业资格证号：F3082443投资咨询证号：Z0018938Tel:0731-84409090 2.市场行情回顾 3月指数整体走势呈现宽幅震荡态势，尤其是中证1000为代表的中小盘科技板块呈现明显冲高回落，两市成交量从日均近20000亿元缩量至10000亿元左右，成交热情显著走低，一方面是受到季节性因素影响，往年两会召开后的政策真空期到年报披露期前，市场风险偏好较低，投资者市场参与度不高。 3.宏观基本面回顾与展望 2025年3月中国经济呈现复苏态势，制造业PMI重返扩张区间，金融数据保持稳健，但需求端仍存结构性压力。春节后生产活动快速恢复且市场需求改善，但企业活期资金活跃度不足，春节错位和财政资金使用节奏是主因。随着上游成本压力趋缓，价格对中下游行业的挤压将逐步缓解。 4.风险提示 地缘政治冲突、美国政策超预期。 一、观点回顾 本月观点 “提振内需”仍然是2025年经济工作重点任务的首位，预计全年将从超长期特别国债中预留消费补贴，且一揽子促消费政策措施将陆续出台，IF、IH同样存在上涨动能。需要注意的是，以目前日均成交量水平或无法维持多个热点同时走强，在近期存量博弈的市场环境下，市场热点分布不仅较为散乱，而且题材间的轮动节奏也相对较快，故应对上采取低吸套利的模式或具更高之胜率。 逻辑盘整 尽管当前市场已经转向弱势，但在3月初召开的两会仍旧为市场指明了全面的政策发力方向，或将成为全年的投资主线。具体来看，两会政策的部署，除传统消费及地产提振外，政策导向围绕科技创新展开。由于近年政府工作报告中新增提及的概念如新质生产力、低空经济等成为当年的市场主线之一，投资者对类似概念的关注度不断提高。而2025年政府工作报告中，智能机器人、具身智能、零基预算改革以及新型离岸贸易等新概念脱颖而出吸引投资视线。盘面表现方面，或将继续震荡偏强。科技创新方面，在政策扶持以及民营企业的不断探索下，已经成为经济的新增长点，并获得了资本市场的认可。A股以2024年9月24日国新会为起点，启动了一波围绕AI、机器人、汽车等科技板块展开的普涨行情。在经历了年初的短暂回调后，尽管指数走势相对波动，但在个股层面又开启了一轮以DeepSeek和人形机器人为核心的科技浪潮，且相较年前，此轮题材发酵得更充分，关联的芯片、算力、智慧办公等概念轮动上行巩固指数点位。25年政府工作报告中，也将科技等相关产也概念摆在经济发展较突出位置。事实上，2月中召开的民营企业家座谈会上，已经释放出对科技创新的政策支持信号。二十大以来发改委、人民银行等多次召开过民营企业家座谈会，但总书记亲自出席还要追溯至2018年11月，该座谈会有望为全年经济工作打入强心剂。会议的召开，一方面体现出我国对民企政策的支持力度不断加强，另一方面，列席会议的企业包括宁德时代、阿里巴巴、宇树科技、华为、比亚迪、小米、腾讯、DeepSeek等我国科技行业的代表，反映出中国在新一轮科技革命和产业变革背景下的战略选择，民营企业作为我国科技发展和技术创新重要力量，在政策的不断倾斜下或将迎来新的机遇。 二、三月市场回顾 1.A股市场行情回顾 3月指数整体走势呈现宽幅震荡态势，尤其是中证1000为代表的中小盘科技板块呈现明显冲高回落，两市成交量从日均近20000亿元缩量至10000亿元左右，成交热情显著走低，一方面是受到季节性因素影响，往年两会召开后的政策真空期到年报披露期前，市场风险偏好较低，投资者市场参与度不高。 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 二、宏观基本面回顾与展望 1.通胀数据 2025年2月CPI同比-0.7%，较前值下降1.2%；核心CPI同比-0.1%，较前值下降0.7%。2月PPI同比-2.2%，前值-2.3%。CPI出现了边际下行，结构上呈现出“食品上涨，非食品上涨，核心通胀均回落”的分化特征。食品价格的下跌为本月CPI价格负增长的主要原因。 食品CPI方面，2月同比增速为-3.3%，较前值边际下降3.7%。价格的下跌有两方面原因：首先，食品价格受春节错月效应影响较多，由于2024年春节在2月份，食品和服务价格上涨较多，抬高了2025年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动的影响为负。具体而言，鲜菜、鲜果、猪肉、蛋类的价格同比均由涨转降。其次，国家统计局指出“今年2月份的天气有利于鲜菜生长运输。2月份全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响”。天气晴好利于运输也造成了食品价格的同比下跌。 非食品CPI方面，2月同比增速为-0.1%，较上月下跌0.6%。其中汽车、服务降价是主要拖累。在以旧换新及国补政策的影响下，多种商品降价促销。2月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，叠加飞机票和旅游价格同比分别下降，影响整体CPI同比读数。 2月PPI同比为-2.2%，上月为-2.3%，同比降幅收窄但持续磨底。从大项来看，生产资料PPI同比-2.5%，前值-2.6%，其中采掘价格同比降幅扩大、原材料价格同比降幅收窄、加工价格同比与上月持平。生活资料PPI同比-1.2%、与上月持平，其中食品、衣着价格同比降幅扩大，耐用消费品同比降幅收窄、一般日用品同比涨幅扩大。 PPI继续磨底的原因，一是春节前后为工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求，导致黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降10.6%，非金属矿物制品业价格同比下降3.5%。二是春节期间煤炭生产整体稳定，电厂、港口存煤充足，导致煤炭加工价格与煤炭开采和洗选业价格同比均下降。三是受国际原油价格波动传导影响，国内石油相关行业价格下降，其中石油开采价格同比下降5.1%，有机化学原料制造价格同比下降4.5%，精炼石油产品制造价格同比下降1.6%。 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 展望后市，短期通胀仍有下行压力，内需回升基础仍需稳固，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，预计2025年CPI同比涨幅中枢或上移。2月CPI同比由涨转降，主要受春节错位影响，食品及旅游出行相关价格回落较多，扣除春节错月影响2月CPI同比0.1%；需要注意的是，2月核心CPI同比转负，交通工具、家用器具同比已连续多月为负，国内需求回升的基础仍需进一步稳固。往前看，随着天气转暖，果蔬价格或将季节性下行；叠加能繁母猪存栏量走高，后续猪价上涨动能或趋弱，预计食品价格或对短期CPI同比造成较大拖累，促进物价温和回升仍待更多需求侧政策的 积极呵护。受假日及低温天气影响，工业生产处于淡季，叠加国际大宗商品价格波动，2月PPI环比续降、但降幅有所收窄。往前看，一季度国债、地方债的发行规模好于2024年同期，后续随着建筑项目资金逐步到位，叠加返乡人员逐步返城务工，建筑项目开复工率有望逐步恢复，或带动国内部分工业品价格回升；但受地缘政治风险（俄乌冲突）有所缓和、全球经济走弱等影响，短期国际油价或面临一定下行压力，进而或对国内PPI同比修复形成拖累；总的来看，PPI同比降幅或延续收窄趋势，但往上修复弹性仍取决于国内经济基本面的修复程度，目前来看，年内转正或仍有难度。 2.金融数据 2025年2月份社融增量为2.23万亿元，同比多增7374亿元；新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元。2月份货币供应量M1、M2分别同比增长0.1%、7.0%，增速较上月降低0.3个百分点和保持持平，比上年同期分别低2.5和1.7个百分点。 社融方面，财政靠前发力和低基数，是支撑社融回升的主因。2月社融增量为2.23万亿元，同比多增7374亿元，连续两个月同比大幅多增（见图1）；社融增速为8.2%，较上月提高0.2个百分点，创7个月新高（见图2）。其中，受益于财政前置发力和低基数效应，政府债券净融资额同比多增约1.1万亿元，是社融回升的主因（见图3-4）；同时受城投债融资小幅回暖、利率处于低位等因素支撑，企业债券净融资额同比多增279亿元，也形成一定助力。但受再融资债发行提速置换部分存量贷款、信贷开门红后项目储备缺乏和需求依旧偏弱等因素影响，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）同比少增3267亿元，对社融形成重要拖累，也反映出了社融改善的脆弱性。其他分项方面，信托贷款拖累表外融资同比多减少284亿元，股票融资收缩至不足百亿元。 信贷方面，企业融资走弱为主要拖累，居民需求亦有待提振。2月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元（见图5），1-2月累计同比少增2300亿元；各项贷款增速较上月回落0.2个百分点至7.3%，已连续24个月回落，信贷需求不足尚未实质性破局。分结构看，企业短贷、中长贷同比分别少增2000、7500亿元，为主要拖累因素（见图5-6），两者走弱背后主要与上月信贷开门红透支部 分需求、化债提速、高基数效应和实体投资开工偏慢等因素密切相关；企业票据同比多增4460亿元，源于低基数和央行窗口指导的助力，部分对冲了信贷走弱压力；居民短贷、中长贷在春节错月导致的低基数支撑下同比拖累不大，但两者绝对规模双双转负，反映出居民消费、购房需求仍偏弱。实体信贷需求不足仍待政策加力支持破局，引导实际利率下行仍有必要。 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 数据来源：大有期货投研中心，iFinD 货币供应方面，财政支出、信贷偏弱拖累M2低位徘徊，企业盈利疲软、财政支出偏慢共致M1超预期回落。2月M2增速持平上月为7.0%（见图7），其中，信贷投放偏弱导致货币派生不足、财政资金投放偏慢对M2形成拖累，非银存款拖累减轻、春节错月导致企业存款同比多增对M2形成支撑，两股力量相互作用共致M2增速总体平稳。2月M1增速较上月回落0.3个百分点至0.1%（见图7），大幅不及预期，其中，化债提速、春节错月、低基数均有利于M1增速回升，但物价走低拖累企业盈利困难、财政资金向微观主体传递偏慢、城投等主体加快偿债消耗存款，导致M1增速不升反降。此外，本月M1与M2增速负剪刀差扩大0.3个百分点至-6.9%，反映出需求不足问题依旧突出，宽货币向宽信用传导仍待畅通。 展望后市，计社融增速继续温和回升，信贷大概率延续偏弱格局。一是低基数、政府债券扩容有望支撑社融增速继续温和回升。其一，2024年社融增速由2月的9.0%降至6月的8.1%，累计降低0.9个百分点，低基数效应有利于今年上半年社融增速回升。其二，政府债券的拉动作用偏强，按照政府工作报告的安排，2025年政府债务规模较去年增加2.5万亿元（新增债券增加2.9万亿元-去年结转债务限额4000亿元），将拉动社融增速约提高0.6个百分点。其三，随着存量和增量政策效果逐步显现、手工补息负面影响消退，预计信贷对社融的拖累有所减轻。其四，受益于政策加力提振资本市场，中央支持国有企业发行稳增长扩 投资专项债等的支持，企业债、股票融资也均有望对社融形成一定助力。 二是实体自发性需求不足，信贷大概率延续偏弱格局。其一，2月CPI转负、PPI延续负增，3月上半月地产销售转弱，均反映出居民消