资产配置日报：内优，外患

证券研究报告|宏观点评报告 2025年05月21日 资产配置日报：内优，外患 国内市场表现 复盘与思考: 5月21日，海外波涛汹涌，国内风平浪静，多数股指维持小幅上涨趋势，债市则为短涨长跌。 复盘各类资产表现，股市，大盘板块一如既往地稳步上涨，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.21%、0.47%、0.76%；科技行情存在分化，国内科创50下跌0.22%，港股恒生科技则上涨0.51%；小微盘板块略微降温，中证2000、万得微盘股指下跌0.80%、0.94%。债市，10年、30年国债活跃券收益率上行0.8bp、1.3bp至1.67%、1.92%；10年国债期货主力合约围绕前收价格震荡，30年国债期货主力合约下跌0.08%。 海外方面，穆迪下调美国主权信用评级持续发酵，“卖出美国”交易重新升温，美国市场经历“股债汇”三杀；特朗普的减税法案即将通过，高昂的赤字预期推动美债进一步下挫；此外，日本国债投资者通过“罢工”行为向其央行“缩减购债行为”发起挑战，超长日债收益率大幅上涨。英国方面，4月通胀数据超预期增长，交易员押注英央行降息步调放缓，英债收益率同样走高；从外汇层面来看，美元指数一揽子货币多在升值，美元受到被动贬值压力。近期海外市场的密集纷扰提升了全球投资者的避险情绪，黄金等资产得到显著利好，纽约金、伦敦金一度站上3300美元/盎司，沪金、沪银日盘同样上涨2.98%、2.04%。 资金面延续渐进修复趋势。临近税期，央行呵护不止，今日逆回购续作1570亿元，净投放650亿元，自15日流动性起波澜以来，央行累计投放3635亿元增量资金。非银隔夜利率开于1.55-1.60%，随后逐步下台阶，尾盘降至1.45-1.50%，7天支持跨税期资金价格持稳于1.60%一线。全天加权，R001、R007分别为1.54%、1.59%，较前一日下行2bp、1bp，二者均回到相对合理的范围内（相较于1.40%的政策利率）。 流动性连续回暖缓解了市场对于短端资产的担忧，5年及以内国债收益率由上转下，今日下行幅度多在0.5bp左右，行情刚刚启动。利率长端则继续演绎利多出尽的悲观情绪，早盘起10年、30年国债收益率便连续上行；午后30年特国招标结果出炉，边际倍数仅为1.68X，反映一级市场承接热度偏低，叠加期货市场或有的量化乌龙事件，长债收益率继续上行。 对于债市投资而言，目前的难点或是长时间的信息空窗。在大行存款降息落地后，直至7-8月份，市场可能很难找到新的利多抓手。叠加今年以来股市大盘板块胜率攀升，长端利率缺乏启动下行的力量。与此同时，4月实打实的关税冲击下，二季度基本面数据大概率难出现全面向好的变化，强利空同样不显著。在这样的背景下，利差发现或票息挖掘成为市场的共识。 尽管主线策略存在较强的一致性，但品种实操层面会有先后差异，市场较可能会根据票息的高低顺序依次挖掘，即信用利差→利率品种利差→利率新老券利差，目前信用债或阶段性占优。从截至5月21日的数据来看，3年左右AA（2）城投债仍存在相对丰厚的性价比，长久期策略还可考虑5年左右的AA、AA（2）城投品种；与此 同时，利率方面也可提前布局7-10年左右的农发债、口行债、地方债等品种。 权益方面，占优风格边际切换至大盘品种。万得全A上涨0.08%，全天成交额1.21万亿元，较昨日（5月20日）放量31亿元。市场隐含波动率小幅上升，沪300ETFIV指数上涨0.71%，不过整体仍处于低位。风格来看，市场呈“大盘涨，小盘跌”的格局，沪深300和上证50分别上涨0.47%和0.43%，中证2000和万得微盘股指数则分别下跌0.80%和0.94%。同时，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）仍处于2023年9月以来99.5%分位数的高位，不过其相对于沪深300的拥挤度（中证2000换手率/沪深300换手率）由12.87下降至12.29，指向部分资金或在尝试风格切换。 红利板块表现领先，中证红利上涨0.76%。原因来看，一方面可能与资金博弈板块轮动相关，市场从上周开始交易消费行情，而科技的关注度仍然不高，在这种情况下，红利成为资金的备选项之一。另一方面，行业本身的利好进一步推动红利行情。例如，国家能源局昨日公布用电数据显示，4月份全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7%。市场对用电需求的预期提升，推动万得水电指数和SW煤炭指数分别上涨1.12%和2.55%（火电板块则在5月以来持续上涨，今日涨幅相对不明显）。事实上，近年来5月交易夏季用电需求的日历效应相对明显。2021年以来，万得电力指数在5月均显著上涨，月度平均涨幅达5.17%（2025年截至5月21日）。 动力电池和贵金属题材显著走强。动力电池方面，宁德时代在港股上市并大幅上涨，推动动力电池题材热度升温。同时，5月16-17日国轩高科集中发布6款电池新品，并宣布已建成0.2GWh全固态电池中试线，成为今日市场交易动力电池的线索，万得固态电池指数上涨2.24%。贵金属方面，万得贵金属指数上涨5.10%，或与黄金价格显著走强相关。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.62%和0.51%，生物医药仍然是领涨板块。AH股溢价指数 （HSAHP.HI）下降至132.43，港股相对于A股的性价比进一步下降，不过距离3月低点128.31仍有一定距离。南向资金净流入14.27亿元（港元，下同），其中建设银行、中国海洋石油分别净流入6.89亿元和5.87亿元， 而腾讯控股和阿里巴巴则分别净流出13.27亿元和8.98亿元，指向南向资金整体风格仍然偏向港股红利。 整体来看，市场风格暂时轮动至大盘品种。今日小盘行情面临“压力测试”，整体结果差强人意，中证2000在显著回调后企稳，指向资金抱团并未出现明显瓦解迹象。进一步来看，在指数波动率处于低位的状态下，资金通过小盘品种博取波段收益的动力仍然较强。不过，资金抱团的瓦解通常由事件性因素触发（大部分在事前难以预见），而中证2000拥挤度仍处于历史高位，意味着小盘品种的操作难度仍然较大。在这种情况下，市值风格能够提示的参与机会或相对有限，以行业的视角参与轮动行情或许更为妥当。红利和消费上周以来拥挤度温和上升，行情或许仍有博弈空间；而科技关注度相对不高，同时TMT拥挤度处于2016年以来12.5%分位数的低位，其中期行情仍然值得期待。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn SACNO：S1120524030003 SACNO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。