进退维谷：美国通胀预期大幅上行

目录1.上周重大事项回顾..........................................................................................31.1.中美双边经贸关系边际缓和....................................................................31.2.鲍威尔预告2025年货币政策框架的潜在调整方向...............................31.3.穆迪下修美国主权信用评级....................................................................31.4.最新大类资产配置观点............................................................................32.主动资产配置组合追踪..................................................................................72.1.境内资产配置组合....................................................................................72.1.1.组合运行情况.....................................................................................72.1.2.境内主动资产配置组合调仓交易情况.............................................82.2.全球资产配置组合..................................................................................102.2.1.组合运行情况...................................................................................102.2.2.全球主动资产配置组合调仓交易情况...........................................113.风险因素........................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14 1.上周重大事项回顾我们以周报的形式回顾上周（2025年5月12日至2025年5月18日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。1.1.中美双边经贸关系边际缓和5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。双方在联合声明中达成多项积极共识，同意于5月14日前采取有关举措。美东时间5月12日，美方发布行政令，宣布自美东时间5月14日0时01分起调整对华加征关税措施。为落实中美经贸高层会谈的重要共识，国务院关税税则委员会今天发布公告，自5月14日12时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》（税委会公告2025年第4号）规定的加征关税税率，由34%调整为10%，在90天内暂停实施24%的对美加征关税税率。自5月14日12时01分起，停止实施《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）和《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第6号）规定的加征关税措施。11.2.鲍威尔预告2025年货币政策框架的潜在调整方向美联储主席鲍威尔预告2025年货币政策框架的潜在调整方向。美联储主席鲍威尔于2025年5月15日在纪念已故经济学家托马斯·劳巴赫的会议上致辞，宣布2025年货币政策框架审查正式启动。他回顾了2020年改革背景，指出在当时利率长期处于下限、通胀持续低于目标的环境下，美联储引入了“平均通胀目标”并将就业衡量由“偏离”调整为“短缺”，但疫情后通胀飙升使部分政策设想未能发挥实际作用。鲍威尔表示，此轮评估将重新审视2020年改革内容，尤其是对就业和通胀目标的表述，同时关注如何改进政策沟通，以更好反映经济预测中的不确定性。他强调，尽管政策框架需随经济演变而调整，但锚定通胀预期仍是政策的核心，美联储仍坚定致力于实现2%的长期通胀目标。21.3.穆迪下修美国主权信用评级国际信用评级机构穆迪于2025年5月16日将美国的主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。穆迪表示，“虽然我们承认美国拥有强大的经济和金融实力，但我们认为这些实力已无法完全抵消财政指标的下滑。”至此，全球三大评级机构对美国的主权信用评级保持一致，均给予美国第二高评级。此前，标准普尔于2011年8月将美国评级从AAA下调至AA+，惠誉评级也于2023年8月将美国评级从AAA下调至AA+。31.4.最新大类资产配置观点我们维持对国债的战术性超配观点。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。货币政策适度宽松维持银行间市场流动性充裕稳定，超常规逆周期政策对于经济修复起到积极作用。此前的刺激性政策逐渐生效，中高频经济数据与居民端融资需求趋势边际企稳，市场对经济景气1http://www.news.cn/20250514/310b00138ca9453ea002fb9332ce571f/c.html2https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250515a.htm3https://www.yicai.com/news/102619796.html 的预期相对稳定。随着权益市场表现改善以及央行预期管理颇有成效，债券的交易拥挤度与趋势动量较之前下降，而波动较此前增大。结构上，国债收益率曲线或仍偏陡峭，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。我们上修美股的战术性配置观点至标配。市场对关税政策逐渐钝化，而随着俄乌、印巴与伊朗核武器谈判进度的推进，风险偏好延续上行态势。美国4月服务业PMI触底反弹，整体经济在高利率环境韧性仍存。美股预期修正的博弈性较此前有所修正，其短期风险回报比相对于其他大类资产处于适中水平。我们下修美债的战术性标配观点至低配。在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对于美国经济增长的预期较此前仍相对谨慎。密歇根大学通胀预期迅速飙升以及美联储于FOMC会议上谨慎的货币政策指引态度表明美国目前仍面临较强的通胀压力，并压制美债表现。近期国际评级机构下修美债评级实质上是对市场基于美国财政赤字压力以及国家信用减弱的“文本性”确认。虽然市场目前已经对此完成了一定程度的定价，但机构由于名义评级的下修以及合规的限制或使得美债面临额外的出售压力。其短期风险回报比边际下行，在大类资产中相对偏低。结构上，美债收益率曲线或呈熊陡态势，短久期债券所带来的确定性高票息收入使得其相较于长久期债券有更高的配置价值。 基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量市场信息，我们的战术性大类资产配置观点更新如下：表1：截至2025年5月18日的战术性大类资产配置观点逻辑理由“924”系列政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，并消除了政策的不确定性，市场风险偏好中枢以及资金流动性得以趋势性提升，A股定价回归“以我为主”的主线，而对复杂多变的外部宏观背景逐渐钝化。总量政策层面，财政积极发力、货币政策维持宽松；产业层面，中国科技的突破有利于企业增加信心并增加资本开支。特朗普针对中国乃至全球的关税政策压制了全球投资者的风险偏好，但机构资金购买权益提振股市的行为稳定了市场情绪，市场对于A股定价因子的预期较为稳定。我们认为A股的短期配置风险回报比在主要大类资产中相对适中。在DeepSeek催化的“中国科技突破”交易主题下，国际资金的投资组合调整行为或更加倾向于流入港股。在南下资金逐渐提升对于港股的定价权后，全球宏观环境对港股的扰动有所减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧边际降温，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平适中。市场对关税政策逐渐钝化，而随着俄乌、印巴与伊朗核武器谈判进度的推进，风险偏好延续上行态势。美国4月服务业PMI触底反弹，整体经济在高利率环境韧性仍存。美股预期修正的博弈性较此前有所修正，其短期风险回报比相对于其他大类资产处于适中水平。欧洲经济复苏态势良好，欧洲央行维持充裕稳定的流动性为欧洲股票的估值提供了支撑。德国联盟党胜选后的扩张性政策使得市场提高了对资本开支以及企业盈利的预期。随着近期市场风险偏好改善，欧股相较于其他大类资产的短期风险回报比水平相对适中。印度经济近期运行趋势较此前边际改善，随着印度央行开启降息周期，印度股市估值后续或得以提振。近期南亚地缘政治冲突影响范围有限，且双方表现相对克制，后续投资者风险偏好或逐步企稳回升。在印股当前估值仍相对偏低的背景下，我们认为印股相较于其他资产的短期风险回报比相对适。日本宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，内生性经济增长动能使得市场对日本企业的盈利预期边际改善。在日本经济稳定复苏以及财政刺激政策持续支持的背景下，日股或有望实现正收益，但全球经济运行的不确定性以及市场对日本央行货币政策的高博弈性或加剧日股的波动，其短期风险回报比在大类资产中相对偏低。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。货币政策适度宽松维持银行间市场流动性充裕稳定，超常规逆周期政策对于经济修复起到积极作用。此前的刺激性政策逐渐生效，中高频经济数据与居民端融资需求趋势边际企稳，市场对经济景气的预期相对稳定。随着权益市场表现改善以及央行预期管理颇有成效，债券的交易拥挤度与趋势动量较之前下降，而波动较此前增大。结构上，国债收益率曲线或仍偏陡峭，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对于美国经济增长的预期较此前仍相对谨慎。密歇根大学通胀预期迅速飙升以及美联储于FOMC会议上谨慎的货币政策指引态度表明美国目前仍面临较强的通胀压力，并压制美债表现。近期国际评级机构下修美债评级实质上是对市场基于美国财政赤字压力以及国家信用减弱的“文本性”确认。虽然市场目前已经对此完成了一定程度的定价，但机构由于名义评级的下修以及合规的限制或使得美债面临额外的出售压 2.主动资产配置组合追踪基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。我们构建的模型细节如下：1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。3、比较基准：由于涉及大类资产种类的拓展以及长期配置模型的权重调整，我们于2025年5月19日应用新的比较基准。境内主动资产配置组合比较基准=10%×A股大小盘宽基等权指数+10%×A股行业风格等权指数+60%×国债+6%×黄金+4%×原油+10%×南华商品指数。全球主动资产配置组合比较基准=20