202505原油展望报告：强现实弱预期与伊朗原油扰动的叠加态

姓名：肖彧2025年5月21日 目录CONTENTS 02原油市场分析 01 回顾总结 4月主要观点：在宏观氛围急转直下的背景下，OPEC+不仅不抵抗，反而加速增产，布伦特原油70美元大支撑位转为难以逾越的压力位。随着宏观局势持续动荡，市场信心愈加脆弱，我们维持空头观点。行情回顾：中美贸易谈判内容超预期带动市场有限反弹，此后美伊谈判变动构成油价短期波动主要因素。 5月主要观点：基本面：强现实弱预期，长期依然看淡（2.1-2.4）OPEC+加速增产恐成常态（2.5-2.10）美国与伊朗原油之间的牵扯是短期市场最大扰动因素（2.11-2.12）非基本面：美国进入普遍的关税暂停期，未来压力仍在（2.13）5月结论：OPEC+加速增产信号愈加明确叠加宏观长期压力仍存，油价中长期依然趋向于弱势。不过当下原油仍处于季节性强现实状态，叠加伊朗原油结果仍有待商榷，短期市场或维持偏弱震荡。风险提示：地缘政治变化，全球贸易摩擦进展，OPEC+政策变化，美国经济数据 02 原油市场分析 尽管油价重心每况愈下，国际原油市场月差均处在0轴上方，这意味着现实供需依然能够匹配。当前市场利空因素主要聚集在预期层面，比如OPEC+很可能在7月后继续加速增产，或者宏观经济增速可能受到贸易摩擦影响放缓。 资料来源：Bloomberg尽管原油在更长尺度上已经处于contango结构（供大于求，近端贴水），近端依然为back结构（供不应求，近端升水）。近端升水意味着下游为了获取即期货物，需要额外支付升水部分的价格。5月12日早盘为最近一段时间原油绝对价格的阶段低点，即便如此，耐克形态的远期结构依然得以保持。这就是我们说的强现实、弱预期在实际市场中的体现。 2025年IEA需求增速预测+74上期预测+73预测变化+1供应增速预测+160，非OPEC+130主要结论或者变化贸易不确定性预计将对全球经济产生压力，并间接影响石油需求。今年全球供应预计将大幅超过需求增长，原油库存将增加约72万桶/日。资料来源：IEA、OPEC、EIA注：表格中未明确标注的单位默认为万桶/日2.3强现实弱预期在机构月报中的体现相比4月报受美国关税战影响集体向下修正需求增长预测，三家机构在5月报对需求做了不同调整，然而长期依然看淡油市。EIA上调了今年2-4季度的需求预测，但下调了明年所有季度的需求预测。IEA认为今年剩余时间的需求增速将从1季度的99万桶/日降至65万桶/日。除了经济逆风IEA还提到了电动汽车的创纪录销量影响。OPEC则没有对需求做出调整，不过OPEC下调非OPEC+供应预期是基于油价下跌背景做出的假设，因此我们用绿色标记供应下降。比较三大机构的供需增速，只有OPEC月报预测全球需求增速大于非OPEC+增速，因此我们用红色标记。换而言之，大部分报告认为非OPEC+供应增速已经超过全球需求增速，而OPEC+在加速增产上蠢蠢欲动，长期依然看淡。这是从机构角度对当前原油市场强现实弱预期的注解。 三季度是原油传统消费旺季，Q3需求较Q2存在季节性增长规律，无论从历年全球CDU检修量还是平衡表都是如此。在宏观面处于关税暂停期，暂无重大利空的背景下，三季度原油消费的季节性自然增长能够略微削弱原油供应增长的负面影响。随着季节性需求旺季在10月迎来秋检高峰期而结束，届时市场供应增量的影响将开始明显显现。从季节性角度，我们预计原油市场强现实逐渐弱化的时间点将出现在三季度中段，原油远期结构将逐渐从耐克形态转为完整的contango形态。 沙特经济与油价息息相关，通常以稳定油价为主，体现为OPEC+根据油价调节产量，产量份额与油价同向。极端情况下沙特也会推动大增产，重塑原油市场生产结构。大增产从长远角度对OPEC+有益，2020年的大增产使得美国页岩油直到2023年才完全恢复产量，而OPEC+享受了将近4年的高油价。大增产的时机很重要，需要有效杀伤原油价格的契机，这需要宏观风险配合。 宏观背景OPEC+外在压力话事国沙特产量OPEC+内部矛盾OPEC+一度妥协方案最终演绎2.6OPEC+大增产的畅想每次OPEC+陷入困境时，首先是面临外部压力。2020年是美国页岩油革命，2025年时非OPEC+产量集体爆发。其次是内部矛盾，OPEC+陷入困境时内部成员努力步调不一致，使得内部产生分裂行为，比如退群、超产。如果最终OPEC+不能从内部解决问题，将有可能转变为一致对外的情形出现。OPEC+对外还有一个必要契机，宏观不稳导致的需求风险。资料来源：东吴期货研究所 OPEC+5月会议继续加速增产，且增产力度为3个月，符合我们预期。增产后最新6月（减产开始第3个月）产量配额相当于原计划的10月（第7个月）。OPEC+在3个月内累计增产进度将达到96万桶/日，为总进度220万桶/日的44%，原本OPEC+打算花费18个月完成所有这些进度。知情人士称，沙特官员正在向盟友和行业专家通报，称沙特不愿进一步削减供应来支撑石油市场，并能应对长期的低油价。消息人士称，OPEC+正准备在10月之前快速增产，如果成员国的减产情况没有改善，可能会在11月之前逐步取消220万桶/日的自愿减产。据悉，这一策略是由沙特主导的，目的是惩罚达不到配额的成员国。但我们认为这可能只是幌子，沙特真正的目标是为OPEC+获得更大的市场份额而战。这往往会发生在原油价格和OPEC市场份额同时下跌，且宏观经济出现重大隐患的时候。 我们认为虽然3月3日OPEC+意外维持原定增产方针不变，导致油价一度失守70美元/桶大关，但3月20日推出的补偿性减产表明OPEC+仍然有维护油价的意愿。油价也在补偿性减产推出后收复70美元/桶大关我们对4月3日加速增产决定感到费解，在关税战大幅打击油价的背景下，OPEC+仍然推出了重磅利空消息。4月3日的决定可能是巧合，比如说该决定是在美国发动关税战之前已经做出的，由于来不及更改而刚好撞车了。然而，5月3日OPEC+在油价处于偏低位置时继续加速增产无疑是表明了组织的增产决心，再无巧合成分。 旧井平均运营成本为41美元/桶，高于去年的39美元/桶。大型企业平均运营成本为31美元/桶，小型企业为44美元/桶。新井平均运营成本为65美元/桶，高于去年的64美元/桶，大型企业平均运营成本为61美元/桶，小型企业为66美元/桶。油价低于65美元/桶将严重影响美国原油的增量，油价低于41美元/桶将严重影响美国原油的存量。注：以上油价均为WTI原油价格，大小型企业界定标准为去年四季度产量是否超过1万桶/日。 2022年10月减产200万桶/日2023年4月额外减产165万桶/日2023年11月额外减产220万桶/日资料来源：EIA、Bloomberg、OPEC 仍存分歧美国伊朗铀浓缩活动伊朗应彻底销毁所有离心机未来民用浓缩铀完全依赖进口坚决捍卫和平的民用核活动权利核材料处置销毁核材料或转移至第三国（比如俄罗斯）在国际原子能机构监督下保留储备协议步骤一次性解决所有问题分阶段移除高浓缩铀库存据NBC新闻报道，伊朗最高领袖高级顾问沙姆哈尼表示，伊朗准备在特定条件下与特朗普签署核协议，以换取解除经济制裁。沙姆哈尼表示，伊朗将承诺永远不制造核武器，销毁可用于武器化的高浓缩铀库存，同意仅将铀浓缩至民用所需的较低水平，并允许国际核查人员监督这一过程，以换取立即解除对伊朗的所有经济制裁。新的变量：CNN新闻报道称：以色列正在准备袭击伊朗核设施，但最终决定仍未作出。哈梅内伊：我认为与美国的核谈判不会成功。美国应避免在谈判中说废话，要求伊朗停止铀浓缩是无礼行为。我们目前对美伊谈判结果持有限乐观态度，预计在美伊谈判结果出炉之前以色列不会有实质性袭击活动。 从最近看表中，美国信心指数持续下降，零售销售数据大幅下降，体现出关税战的影响。制造业则仍在下降趋势中。尽管CPI持续下降（主要受益于油价大跌）但美联储出于对关税战的潜在影响考虑，仍然拒绝降息。随着中美初期谈判取得成效，目前美国与所有国家都处在关税暂停期中。这也意味着视各国在90天暂停内与美国谈判结果，未来美国与其他国家的相互关税似乎只存在边际增加的可能。由于美联储可能面临双输局面（滞涨时无论采取何种措施都无法同时满足降通胀和保就业），我们判断美联储更倾向于以静制动（与其背负决策错误的骂名，不如背负决策迟缓的骂名，毕竟美联储决策迟缓是历届的通病）。由于美联储很可能按兵不动，美国高昂的债息支出以及到期国债或逼迫美国在8月前再次提高债务上限。（穆迪已经下调美国主权信用评级，因债务规模过大）这看上去将是特朗普缩减政府开支任务的一次失败，而持续膨胀的债务规模将深化美国宏观风险。这将增加特朗普制造经济放缓的必要性，我们预计关税将在暂停期后大量恢复，届时对宏观形成压制。在OPEC+加速增产期间，这将对油价形成额外的压力。 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。期市有风险，投资需谨慎！谢谢！请联系东吴期货研究所，期待为您服务！400-680-3993http://yjs.dwfutures.com