食品饮料2025年中期策略：寻找生机，探索创新

分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com研究助理黄越执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com研究助理吴林轩执业证书编号：S0680124070006邮箱：wulinxuan@gszq.com 打造极致专业与效率 投资摘要 投资建议：1、白酒：强化内功，蓄力改善，中长期配置价值凸显，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、今世缘（江苏格局红利）等；3）强势复苏，弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、老白干酒、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。2、大众品：啤酒饮料期待旺季，关注α机会；大众品产品渠道共同催化，迭代创新机会突出，建议寻找强复苏与高成长两条主线：1）政策受益或复苏改善：青岛啤酒、燕京啤酒、海天味业、新乳业、伊利股份、重庆啤酒、珠江啤酒、安琪酵母、安井食品、立高食品等，港股H&H国际控股等；2）高景气度或成长逻辑：盐津铺子、好想你、东鹏饮料、三只松鼠、百润股份、有友食品、仙乐健康等，港股农夫山泉、华润饮料、卫龙美味等。 白酒：强化内功，蓄力改善。2025年行业呈现“需求筑底、渠道去库、批价企稳”特征。1）需求端，结构分化延续，大众价位较好、部分单品升级、宴席环比回暖；伴随龙头酒企强化渠道管控，主流单品批价企稳。2）供给端，酒企增速规划较以往偏保守、追求高质量发展，聚焦组织架构、品牌底蕴、产品结构、渠道体系、营销打法等内功持续发力。同时龙头酒企在分红回报上积极树立标杆，一方面白酒行业发展范式有望逐步走向稳增长、强分红，另一方面在头部酒企示范效应的带动下未来预计将有更多现金流充裕的酒企强化股东回报。 啤酒饮料：期待旺季，关注α机会。1）啤酒：2025Q1淡季平稳过渡，社零餐饮同比改善；5月啤酒进入旺季，我们判断板块主要逻辑从预期转向数据验证，2025年旺季在极低基数下，天气同比转好、消费信心向上、政策刺激等均有望带动销量实现正增长，且量、价表现均有超预期机会。长期看啤酒行业高端化仍为大势所趋，6-10元仍将为近年扩容的核心价格带。2）饮料：功能饮料景气度延续、行业扩容，龙头东鹏饮料高增速；包装水空间广阔，集中度持续提升，龙头优势市场稳固；无糖茶边际放缓、玩家增多，龙头份额稳定，新锐持续增长。 大众品：产品渠道共同催化，迭代创新机会突出。1）产品端，供给端食品工业化水平增强、需求端下游迭代速度加快，供需两端共同推动食品类拓展创新。趋势上，消费性价比与健康化需求并重，行业爆品机遇突出，如零食赛道魔芋品类爆发，兼顾食材健康化及口味成瘾性。2）渠道端，总需求不足催生价格破坏型业态，量贩渠道快速扩张，鸣鸣很忙与万辰集团均实现万店规模，双寡头格局清晰；同时传统渠道催生会员店及商超调改机遇，以优质服务、优质产品满足消费者品质需求。 风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 白 酒 ： 强 化 内 功 ， 蓄 力 改 善01 啤 酒&饮 料 ： 期 待 旺 季 ， 关 注α机 会02 大众品：产品渠道共同催化，迭代创新机会突出03 1.白酒：降速释压，夯实底部 ◼表现增速：24Q2以来行业环比降速，企业追求良性长远增长 •动销端：2024Q2-2025Q1呈现“动销降速-动销下滑-降幅收窄-底部企稳”，当下需求筑底、渠道去库、批价企稳。 •报表端：2024Q2-2025Q1呈现“增速维稳-增速放缓-下滑释压-筑底企稳”，我们预计报表收入滞后动销约1-2季度。 ◼盈利表现：25年利润增幅小于收入增幅，结构升级放缓叠加费用投放延续，净利率略降 •毛利端：近年结构升级放缓，且部分酒企以货折形式适度给经销商让利。 1.白酒：需求筑底，逐步改善 ◼2025年结构分化延续，大众价位较好、部分单品升级、宴席环比回暖 •分场景：2025年大众宴席场次环比和同比均有改善，但降频降档仍存在，商务消费仍有承压。 ◼龙头酒企强化渠道管控，主流单品批价企稳 •价格标杆茅五稳住价格体系：茅台调整配额结构与节奏保证普飞批价底线，普飞批价目前稳定在2150元以上；五粮液控货挺价、强化渠道改革。图：近两年白酒批价下行，当下主流单品批价企稳 1.白酒：规划理性，强化内功 ◼2025年酒企增速规划较以往偏保守、追求高质量发展 •2025年贵州茅台目标营业总收入同比增长9%左右；今世缘目标营业总收入同比增长5~12%左右，净利润增幅略低于收入增幅；老白干酒目标营业总收入同比增长2%左右；五粮液目标营业总收入与宏观经济指标保持一致；泸州老窖目标为营业收入稳中求进；古井贡酒目标营业总收入同比稳健增长，山西汾酒目标营业收入保持稳健增长。 ◼2025年酒企强化内功，蓄力改善 •各家酒企聚焦组织架构、品牌底蕴、产品结构、渠道体系、营销打法等内功持续发力。 1.白酒：分红提升，范式切换 ◼2024年头部酒企分红率和股息率显著提升 •2024年茅台、五粮液、洋河均披露了2024-2026年现金分红规划，每年现金分红率分别不低于75%/70%/70%，2024年实际分红率分别为75.00%/70.01%/104.90%。汾酒2024年也提升分红率至60.39%。2025年老窖也披露规划2024-2026年现金分红率不低于65%/70%/75%，2024年实际分红率65.00%。 ◼白酒范式从成长切换至稳健 •龙头酒企在分红回报上积极树立标杆，一方面白酒行业发展范式有望逐步走向稳增长、强分红，另一方面在头部酒企示范效应的带动下未来预计将有更多现金流充裕的酒企强化股东回报。 白 酒 ： 强 化 内 功 ， 蓄 力 改 善01 啤 酒&饮 料 ： 期 待 旺 季 ， 关 注α机 会02 大众品：产品渠道共同催化，迭代创新机会突出03 2.啤酒：淡季平稳过渡，关注旺季表现 ◼淡季平稳过渡，餐饮有望改善 2024年中国啤酒产量微降0.6%，A股上市啤酒企业收入同比-1.7%，板块表现承压，其中餐饮为啤酒的重要终端消费场景，2024年餐饮压力逐步显现亦影响啤酒整体销量。但成本红利贡献下2024年A股上市啤酒企业净利润同比+6.1%。分季度来看，24Q4/25Q1啤酒产量同比+5.1%/-2.2%；而A股上市啤酒企业24Q4/25Q1营收同比+1.1%/+3.7%，青岛+重庆+珠江25Q1销量合计同比+3.8%，啤酒淡季平稳过渡，社零餐饮收入同比增速亦趋稳。 ◼旺季极低基数，关注超预期机会 逐月来看，啤酒板块2024年基数自3月起逐步走低，啤酒企业24Q2-24Q3受天气扰动、需求偏弱等影响压力更显著。5月啤酒进入旺季，我们判断板块主要逻辑从预期转向数据验证，2025年旺季在极低基数下，天气同比转好、消费信心向上、政策刺激等均有望带动销量实现正增长，且量、价表现均有超预期机会。 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.啤酒：坚守高端化战略，重视6-10元扩容机遇 ◼坚守高端化战略，结构持续升级 2024年青岛啤酒青岛品牌中高端及以上销量同比-2.7%，优于青岛品牌整体增速，亦高于其他品牌增速；珠江啤酒高档（雪堡、纯生等）收入增速领先，我们认为各企业2024年在外部环境压力下仍坚守高端化战略，结构持续升级；供需两端来看啤酒行业高端化仍为大势所趋，预计未来结构升级仍将持续带动吨价上行。 ◼“质价比”趋势不改，重视6-10元扩容机遇 考虑到低端产品向主流价格带6-8元升级，8-10元产品在原麦汁浓度、原材料等品质上更占优，在当前“质价比”消费趋势下，我们认为6-10元仍将为近年扩容的核心价格带，定位该价格带的大单品具有更大增量空间。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.啤酒：燕京U8高势能延续，超高端喜力亮眼 ◼燕京U8、珠江97纯生保持高增长势能，华润持续发力超高端喜力取得亮眼表现 大单品来看，2024年燕京U8销量同比增长31%至69.6万吨，25Q1仍保持超过30%的高增长，我们认为燕京U8定位核心扩容价格带，大单品销量天花板有望超市场预期。此外珠江啤酒雪堡、纯生等高档价格带收入增速领先，我们预计亦有珠江97纯生等大单品贡献，高势能延续。2024年喜力中国同比实现近20%增速，远高于华润啤酒整体销量增速，我们认为华润超高端战略成效显著，喜力在超高端价格带表现亮眼。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国发展改革，财经网，国盛证券研究所注：喜力销量增速为近似数据 2.啤酒：成本小幅下行，关注利润弹性 ◼大麦、玻璃价格下行，成本红利持续兑现 2024年大麦、包材成本下降红利显著，展望2025年，大麦采购价格仍有小幅回落，预计带来部分正向贡献；包材中玻璃成本持续下行，我们预计整体原材料有小幅回落空间。 ◼销量转增扩大规模效应，结构升级提升盈利能力 我们认为在成本端正向贡献的基础上，若2025年啤酒企业销量转向正增长，则规模效应有望放大；叠加产品结构持续优化，带来利润弹性超预期机会。 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.饮料：功能饮料景气度延续 ◼功能饮料景气度延续： •需求端：生活节奏加快，消费者健康意识增强，人们对能量补给、营养元素补充等特定功能的饮品需求持续增加。 ◼行业扩容，龙头快跑： •行业：根据弗若斯特沙利文数据，中国功能饮料市场规模由2019年1119亿元增长至2024年1665亿元，CAGR为8.3%，预计2024-2029年CAGR为11%。 •公司：东鹏饮料由2017年28.44亿元增长至2024年158.39亿元，CAGR为27.8%。 资料来源：东鹏饮料H股招股书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.饮料：包装水赛道空间管控，龙头份额领先 ◼包装水：行业空间广阔，纯净水增速领先 •根据灼识咨询数据，中国包装饮用水市场规模自2018年1526亿元扩大至2023年2150亿元，2018-2023年CAGR达7.1%，行业持续扩容。按水种分类，饮用纯净水、天然矿泉水、其他饮用水2023年规模分别达到1206/182/762亿元，2018-2023年CAGR分别为+7.7%/+7.5%/+6.1%，其中饮用纯净水由于具有生产扩张快、物流成本低及内在质量与健康和安全相关等优势，为增速最高的细分子赛道。 ◼行业竞争：集中度持续提升，龙头优势市场稳固 •根据灼识咨询，2023年中国包装水市场前五分别为农夫山泉、华润饮料、景田百岁山、娃哈哈和康师傅，占比分别为23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5达58.6%，而2021年CR5仅56.2%，行业集中度有望继续保持提升态势。 2.饮料：无糖茶赛道边际放缓，玩家增多 ◼无糖茶：边际放缓，玩家增多 •基于马上赢数据，从销售额同比增速看，2023年处于高速扩张阶段，多个单月同比增速超过100%；2024年增速虽有所放缓，但大多数月份仍维持10%以上。但2025年，剔除春节错期影响，3月无糖即饮茶同比增速为负值。•领跑者：农夫山泉、三得利。始终占据绝对主导地位。在过去一年中，其市场份额多数时间维持在80%以上，虽然2024年中一度下探至79%，但很快在后续季度中回升至85%左右，显示出其强势且稳固的市场掌控力。•积极参与者：康师傅、统一、可口可乐、娃哈哈、维他奶、达