中国经济： 弹性数据意味着短期内不会有强刺激

Frank Liu(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hkBingnan YE, 博士(852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。房地产投资下降。制造业和基础设施投资增长率可能从2024年的9.2%和9.2%下降到2025年的8.5%和8.2%。贸易战降温提振了市场情绪，但放缓了政策宽松的步伐。在互惠关税暂停90天的情况下，中国可能继续实现强劲的出口和制造业活动，这得益于出口重定向和提前布局。我们将2025年第二季度中国的GDP预期从4.5%上调至4.8%，并将2025年下半年及全年增长率预期调整为4.7%和4.9%。然而，中国可能在2025年第三季度面临进一步的下行压力，原因在于房地产市场疲软、出口提前布局的偿还效应以及以旧换新计划的效应减弱。政策刺激可能推迟至2025年下半年，因为在紧迫感的减弱下，促消费和去产能的措施可能成为中国在中美谈判中的关键筹码。中国可能在2025年第四季度推出额外的财政刺激措施，特别是针对消费的措施，包括扩大消费者以旧换新方案、提供生育补贴以及加强社会保障网。工业产出有所放缓。VAIO增长在4月份从3月份的7.7%放缓至6.1%，高于市场预期的5.2%。放缓是普遍性的，因为汽车、其他交通运输设备和电子设备分别小幅下降，但在4月份依然强劲，分别为9.2%、17.6%和10.8%。矿业和公共事业行业也从3月份的9.3%和3.5%放缓至4月份的5.7%和2.1%。服务业产出指数增长在4月份从3月份的6.3%放缓至6%。展望未来，受贸易和因以旧换新补贴导致的过度需求压力影响，工业产出可能减速。 204060801001201401601802020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05(%)请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind，CMBIGMSource: Wind, CMBIGMTier 1 cities图4：30个城市的新房销售复苏率与2018-2019年比较 2025-032025-054060801001201401601802020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03(%)来源：Wind，CMBIGM二手住宅销售复苏率来源：Wind，CMBIGMNote: The 11 cities include Beijing, Shenzhen, Hangzhou, Nanjing,成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山图5：11个精选城市二手住宅销售复苏率与2019年比较 (50)(40)(30)(20)(10)0102030201920204.55.05.56.06.5201820192020(%)图9：与外出活动相关的零售额图11：城市失业率与住房租金来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2Y CAGR for 2021 and 2023 Mar-Dec)化妆品石油产品来源：Wind，CMBIGM城市调查失业率（左侧）。住房租金增长 (RHS)来源：Wind，CMBIGM (40)(30)(20)(10)0102030405020192020202130323436384042444620172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图10：消费者信心图8：家电与家具零售额请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2YCAGR for 2021 and 2023 Mar-Dec)家用电器建筑与装饰材料家具来源：Wind，CMBIGM(YTD,%)家庭储蓄率（LHS）消费者信心指数（右侧）来源：Wind，CMBIGM (30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152020192020(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152025201920202021图 14：设备 VAIO图 16：钢铁及建筑材料产量请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2Y CAGR for 2021 & 2023 Mar-Dec)通用设备专用设备电气材料与设备计算机、电信及电子设备来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2Y CAGR for 2021 & 2023 Mar-Dec)轧钢水泥来源：Wind，CMBIGM (15)(10)(5)0510152020192020(50)(30)(10)103050709020192020图17：资本品产量图 15：能源和电力产量来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2Y CAGR for 2021)电力生产来源：Wind，CMBIGMYoY(%,2YCAGR for 2021 & 2023 Mar-Dec)来源：Wind，CMBIGM (35)(25)(15)(5)5152520182019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(40)(30)(20)(10)010203040506020182019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图 23：设备中的 FAI来源：Wind，CMBIGM年同比增长率(%，2021年2年复合年均增长率，年初至今)公用事业来源：Wind，CMBIGM年同比增长率(%，2021年2年复合年均增长率，年初至今)通用设备自动计算机与电子来源：Wind，CMBIGM (25)(15)(5)515253520192020(50)(40)(30)(20)(10)01020304020182019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图22：化学产品中的FAI请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind，CMBIGM年同比增长率(%，2021年2年复合年均增长率，年初至今)农业道路运输教育水利与公共设施来源：Wind，CMBIGM年同比增长率(%，2021年2年复合年均增长率，年初至今)TextileMedcine来源：Wind，CMBIGM 2345200520062007200820092010图27：MSCI中国指数与大宗商品价格来源：Wind，CMBIGM（指标的自然对数）来源：Wind，CMBIGM 0510152025303540图26：一线城市的地铁客流量请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind，CMBIGM(million)一线城市每日地铁客流量来源：Wind，CMBIGM 披露与免责声明重要披露分析师认证对于本文件的新加坡收件人请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。对于本文档的接收方在美国对于这份文件的英国收件人CMB International Global Markets Limited超越MARKET-PERFORMCMBIGM在美国并非注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不适用美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规定。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受潜在利益冲突影响的适用限制的约束。本报告仅供在美国的美国“主要机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修正案第15a-6条的规定，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每家美国主要机构投资者均代表并同意不得将本报告分发给任何其他人。希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的任何美国接收本报告者，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。：本报告包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不对此做任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有变动，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他含有与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能对报告所提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方参与交易，以及为自己和/或本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡发行，根据新加坡《财务顾问法》（第110号法令）定义为豁免财务顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡向根据新加坡《证券期货法》（第289号法令）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者之外的任何人分发，CMBISG仅就法律规定的范围内，对该等人接收的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就本报告事项联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应知晓CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，且CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求获取。在证券交易中存在风险。本报告包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的增值和回报均不确定，且无担保，并可能因其对底层资产表现或其他市场变量的依赖而波动。CMBIGM 建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由 CMBIGM 编制，仅旨在向 CMBIGM 的客户提供信息。或其附属公司（如有），该报告不得被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募说明书。CM BIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对任何依赖本报告中包含的信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用承担任何责任。任何利用本报告中包含的信息的行为均完全基于其自身风险。本报告仅提供给（I）符合《2000年金融服务与市场法案》（金融推广）第19(5)条的任何人（“该法案”）或（II）《该法案》第49(2)(a)至(d)条所述的任何人（“高净值公司、非公司协会等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人士。: 未来12个月潜在回报率超过15%的股票 : 未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 : 未来12个月潜在亏损超过10%的股票 :该股票未获得CMBIGM评级: 预计该行业在未来12个月内将跑赢相关的广义市场基准 : 预计该行业在未来12个月内将与相关的广义市场基准同步表现UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不佳，未能达到相关广泛市场基准的表现。地址: 45/F, 盖蒙大厦, 3 花园道, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是中国中行国际资本有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。此外，分析师确认，包括其本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在内的任何人均未于本研究报告发布日前30个日历日内交易本报告所涵盖的股票；亦未于本报告发布日后3个营业日内交易本报告所涵盖的股票；亦未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；且在本报告所涵盖的任何香港上市公司中无任何财务利益。负责本研究报告内容的主要研究分析师，在全部