钨行业专题报告：供给指标收紧，出口管制凸显战略属性

投资要点➢钨战略属性显著：子信息、航天军工等领域，产业链价值集中于上游资源和下游加工端，2025年4月以来受供给收紧，两重两新政策提振，市场库存处于较低水平影响，钨价稳步上涨至16.1万元/吨，为2013年以来高点。➢资源集中分布，未来增量有限：55%/83%。由于未来2年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降，2025年国内第一批钨矿开采总量控制指标同比减少4000吨，超出市场预期。随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束还将持续。国外主要增量项目为巴库塔钨矿和海豚钨矿，2025年仍处于爬产阶段，短期供给仍将偏紧。➢大规模设备更新带动需求加速改善：汽车、航空航天等诸多领域，与工业发展和宏观经济息息相关。2024年下半年至今，受两重两新政策支持及设备更新周期影响，下游机床、挖掘机需求持续改善，钨作为“工业的牙齿”需求将有明显改善。➢实施出口管制，可控核聚变加速发展：工能力集中在中国，钨矿进口-出口剪刀差越发扩大，钨资源战略属性得到加强。钨在军工行业广泛应用，地缘冲突加剧推高国际钨价，此外2025年以来，核聚变取得重大进展，项目招标大幅增加，钨作为偏滤器等核心零部件应用空间打开，我们预计2027年全球供需缺口有望达5433吨。➢投资建议：建议关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业。➢风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。请参阅附注免责声明 钨是国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电钨矿全球资源分布集中，中国是主要生产国，2024年国内储量/产量分别占比钨行业下游需求主要为硬质合金，可用于加工刀片等切削工具，下游应用涵盖中国在2025年2月对钨相关事项进行出口管制，考虑到全球90%的钨精矿加 二四一三 3供给：国内供给收紧，未来增量有限行业公司对比钨：战略性资源，价格触及13年以来新高需求：政策加速需求复苏，光伏应用持续景气 目录 44钨：战略性资源，价格触及13年以来新高 1.1钨是全球重要的战略资源◼钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂，作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。◼钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为“高端制造的脊梁“。◼钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采矿种。请参阅附注免责声明 1.2钨产业链价值集中在上游和下游图表2：钨产业链资料来源：《厦门钨业股份有限公司2023年度向特定对象发行A股股票预案》，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。◼定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。 1.3十年新高，钨周期开启图表3：2013年至今钨价变动（万元/吨）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明量化宽松及全球经济复苏下钨价飙涨，触顶后库存逐步出清，价格回落。2014年泛亚收购2.97万吨APT，2015年7月泛亚资金链断裂，兑付危机引发市场恐慌，钨价触底。钨价击穿成本线，多数矿山减产，2015年11月国储局进行收储招标，2017年受益于基建投资上行和环保督察，钨价温和上涨。◼4月以来受供给收紧，两重两新政策提振，市场库存处于较低水平影响，钨价稳步上涨至16.1万元/吨，为2013年以来高点。2014-05-052014-07-052014-09-052014-11-052015-01-052015-03-052015-05-052015-07-052015-09-052015-11-052016-01-052016-03-052016-05-052016-07-052016-09-052016-11-052017-01-052017-03-052017-05-052017-07-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-05 7需求增速放缓，价格偏弱。2019年5月行业协会倡议减产不低于10%，2019年9月洛钼拍得泛亚2.8万吨APT库存，单价11.53万元/吨，超过市场预期。公共事件冲击后，各经济体实施宽松政策，下游需求复苏，光伏需求成新增长点供给持续收紧，战略属性得到重视，钨价中枢上移。2019-03-052019-05-052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-052020-11-052021-01-052021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-052022-01-052022-03-052022-05-052022-07-052022-09-052022-11-052023-01-052023-03-052023-05-052023-07-052023-09-052023-11-052024-01-052024-03-052024-05-052024-07-052024-09-052024-11-052025-01-052025-03-052025-05-05主流均价:黑钨精矿:65%:安泰科 1.4 2025年供给收紧再度带动钨价上涨图表4：2024年以来钨价变动（万元/吨）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼2025年4月以来，第一批钨矿开采指标公布，钨矿开采指标进一步收缩，钨价自4月低点上涨13.38%。2024年：1月份需求略有回暖，有色金属价格上扬带动钨价小幅上涨。2月以来供给持续偏紧，章源钨业等企业开始上调长单采购价格。3月5日，第一批钨矿开采指标发布，同比首次下滑。钨价持续上涨下，下游畏高情绪明显，硬质合金及刀具等产品的消费情况相对稳定。章源钨业、江西钨业等6月下调长单报价8910111213141516172024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02主流均价:黑钨精矿:65%:安泰科 2024-12-022025-01-022025-02-022025年4月，第一批钨矿开采指标公布，钨矿开采指标进一步收缩 1.5钨价具有较强成本支撑图表5：全球钨矿生产成本曲线（美元/MTU）请参阅附注免责声明◼品位持续下滑，国内成本偏高。据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如果按平均选矿回收率80%计算，则生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。根据Almonty数据，中国大型公司的钨矿成本为205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。◼目前钨价含税成本在10万元/吨左右，未来成本仍有提升空间。钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属伴生，且矿山开采成本与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿山成本差异较大。我们按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按现价16.1万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致为7.59+2.67=10.26万元/吨。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。资料来源：Almonty，中邮证券研究所 9钨矿山 供给：国内供给收紧，未来增量有限 2.1我国是全球钨矿储量、产量大国◼钨矿资源分布集中。根据USGS，2024年全球钨矿储量440万吨，中国240万吨（55%）、澳大利亚57万吨（13%），俄罗斯40万吨（9%）。◼中国钨矿产量占比超80%。产量方面，2024年全球钨金属产量为8.1万吨，较23年小幅增长1500吨，其中中国6.7万吨（82.72%），越南0.34万吨，俄罗斯0.2万吨，澳大利亚0,1万吨。◼中国在全球钨矿开采主导地位稳固，国内供给指标变化是决定性因素。图表6：2024年全球钨矿储量及占比（公吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所图表7：2013-2024年各国钨矿产量变化（公吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明中国,2,400,000.00,55%越南,140,000.00,3%澳大利亚,570,000.00,13%西班牙,66,000.00,1%俄罗斯,400,000.00,9%其他,824,000.00,19%100,000.0 110.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0201320142015201620172018201920202021202220232024中国越南澳大利亚俄罗斯其他 2.2行业集中度提升，指标配额收紧◼2025年第一批钨矿开采指标全面收紧。2025年第一批钨矿采总量控制指标为58000标吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降幅6.45%，其中主产区江西、云南、广东、广西等省份同比变动-2370吨、-400吨、-266吨、-240吨，低产区湖北、安徽、浙江、黑龙江2025年第一批钨矿开采指标归零，钨矿供给全面收紧。◼行业集中度提升，中小企业出清，产量持续下滑。我国自2002年对钨矿开始实施开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量控制，2017年由于钨矿超采情况严重，工信部发布《钨行业规范条件》，规定矿山建设、冶炼企业规模下限，中小企业进一步出清。根据中国钨业协会，全国钨精矿产能17.6万吨，主要集中在五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大集团。产量方面，在行业整合和指标限制下，钨矿产量自2020年起持续回落，由2020年的13.86万吨降至2024年的12.7万吨，降幅达8.37%。图表8：2020年至今国内钨矿产量和指标变化（万吨）资料来源：中国钨业协会，中国有色网，自然资源部，中邮证券研究所注：钨精矿（三氧化钨65%）图表9：2025年第一批钨矿开采指标-分省份（吨）资料来源：自然资源部，中钨在线，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0.02.04.06.08.010.012.014.016.0202020212022202320242025年第一批钨矿开采总量控制指标中国钨精矿产量省（自治区） 122025年度第一批2024年