期货研究：原油黯然垂首 商品谁主沉浮

期货研究 第 1 页 3/27/2017 开利财经 【特别关注】 原油黯然垂首 商品谁主沉浮 【开利综合报道】去年12月中旬以来原油价格一直高位震荡，在缺乏新的利好驱动之下，难逃“久盘必跌”的宿命。近期原油下跌主要基于两个层面的矛盾：一是基本面，美原油库存连续数周上涨，市场对页岩油复产预期增强；二是交易层面，原油多头交易过于拥挤。 原油价格经过前期持续两个月的高位震荡后选择破位向下运行。供应方面，虽然OPEC冻产协议执行较好，但非OPEC国家减产力度偏弱，且美国原油产量在前期活跃石油钻井平台持续增加的背景下出现了大幅提升。需求方面，全球原油需求在一季度呈逐月走低的态势，需求的季节性转弱弱化了OPEC减产利好，导致全球范围内原油库存下滑有限，美国原油商业库存甚至在产量增加和需求减弱的双重作用下连创历史新高，这对前期积极押注OPEC冻产会提升油价的投资者信心产生了严重冲击，原油市场较为拥挤的多头交易出现踩踏止损离场的局面。 化工品下跌驱动因素是终端下游难以承受上游的高成本。聚烯烃在春节之后给出了盘面升水现货的机会，导致贸易商在盘面套保，赚取无风险期现套利价差，此后需求疲软叠加高库存，期现货重心纷纷下挫。甲醇则走出一波补跌行情，驱动因素是下游利润亏损扩大，导致高成本装置纷纷检修，需求下滑，倒逼上游工厂让利，现货价格加速下跌。PTA方面，终端需求未能启动及聚酯库存高企成为压垮PTA的最后一根稻草，导致PTA在此轮调整中跌破每吨5000元关口。橡胶的行情则受到供应增加和下游轮胎企业库存高位难以消化的驱动。 国内化工品的价格下跌提前于原油市场近半个月，主要原因有三方面：首先，春节后国内货币信用收缩，外加美联储3月快速启动加息操作，极大打压大宗商品市场的风险偏好。其次，春节前后化工品市场超涨严重导致与外盘价格出现正挂，这刺激1-2月份化工品进口量超预期增加，同时不断走高的价格导致国内生产利润大幅回升，并带动国内化工品产量达到高位，而终端需求处于春节前后的季节性淡季，外加节前价格上涨刺激了终端企业的提前备货行为，节后终端需求迟迟不见释放，化工品各环节库存积压严重，市场价格和库存形成负反馈机制。同时，油价跌破前期高位震荡平台的下沿后加速下跌，这也对化工品整体成本以及市场持货信心造成利空打压。 WIT原油震荡区间在每桶45-55美元，后市关注OPEC关于减产的最新言论及库存的环比变化。化工品方面，短期聚烯烃去库存正在进行，下游终端对低价货源采购的积极性在提升，存在阶段性反弹机会。但部分提前备货原料库存的下 期货研究 第 2 页 3/27/2017 开利财经 游受影响较大，只有终端消费真正企稳，产业链集体补货信心才会提升，反弹基础才能夯实。甲醇方面，近期定价体系重塑，近月供需矛盾激化，市场悲观情绪难有扭转，关注上游检修与下游复工能否带来阶段性共振。PTA则下行空间有限，反弹需等待契机。橡胶方面，丁二烯供需矛盾在盘面已有所反应，接下来关注需求端是否出现提振，远月价格相对承压。 原油市场仍将向每桶45美元一线震荡寻底，但之后继续下跌空间有限。油价下跌后，以沙特为代表的OPEC将冻产协议延长至下半年的概率大幅增加，俄罗斯等非OPEC产油国的减产执行率也有望提升，原油产出将有一定程度减少。同时，全球范围内的原油需求将得到季节性回升，特别是美国原油需求在3月底将持续走高到7月暑期出游旺季，届时美国原油库存将从高位下滑。供需剪刀差会缩窄甚至会出现阶段性供不应求的局面，油价将会受到提振。 化工品下跌已经进入中后期阶段：首先，化工品先于原油市场见顶回落，且调整幅度大于原油，接下来原油价格仍有一定下行空间，但化工品跟跌的幅度会缩小。其次，此轮化工品下跌是供需错配导致的库存累积以及库存与价格负反馈机制，但4月化工品供应端将迎来季节检修，终端需求也将得到一定程度释放，因此，若油价在45美元一线获得支撑，预计4月-5月化工品市场将迎来一波见底反弹行情。 今年大宗商品走势的特点可能是“强者恒强，弱者恒弱”，煤、螺纹钢、铝、玻璃等品种关注供给侧改革执行力度与需求侧共振带来的阶段性趋势行情；农产品需要重点关注供给侧，品种差异较大；化工品关注超跌后的反弹机会。大宗商品短期会延续弱势调整走势，4-5月份迎来阶段性反弹行情。受益于供给侧改革的煤炭板块仍值得密切关注，同时基建的发力以及PPP项目的落地，可能使得金属板块有不错表现。 短期为“外忧”空档期，原油价格低位使得我国进口成本将相对优惠，阶段性利好石油天然气板块。此外，也可关注精细化工板块利润回升带来的机会。A股市场中，原油开采、油气领域相关上市公司以及化工原料中间体生产公司可以阶段性回避。而受益于油价下跌和国企改革等政策红利的航空板块可以择机布局，如东方航空、南方航空等。 商品价格上涨不会因加息戛然而止 【开利综合报道】3月美联储如期加息，而大部分国家货币政策选择按兵不动；中国央行上调了政策利率，但这是中国央行主动而非被动的调整，与美国加息时点接近的根本原因在于中美基本面趋同。美联储加息靴子落地，FOMC表态相对平稳，资本市场一片欢腾，美元指数回调，其他国家货币贬值压力下降。 回顾大宗商品价格的历史走势，信用货币时代开启了大宗商品价格的大幅波动。1971年至2003年，CRB现货指数的走势接近5轮的区间震荡；2003年至2013年，CRB现货指数震荡上行，2013年末-2015年末，大宗商品价格波动中显著下行。2016年CRB现货指数出现反弹。国内的南华综合指数走势与CRB指数一致性较高。 期货研究 第 3 页 3/27/2017 开利财经 1980年-2003年，大宗商品价格的变化方向与美国经济增长的趋势一致程度高，但2004年以来，中国经济更能解释大宗商品价格的趋势性变化。对于2016年的大宗商品价格反弹，从中美进口增速的回升可见，本轮大宗商品价格的回升可能和美国经济复苏对全球的带动作用、中国需求回升都有关。虽然从增速来看，中国进口增速回升更显著，但美国进口规模更大，回升的规模也相对更大。 投资者对美联储加息是否会打压商品价格存在忧虑。从历史情况看，美联储加息的开启和终止总体而言是滞后于大宗商品价格的涨跌的，美联储加息或许会对大宗商品有短暂的冲击，但如果全球经济仍然处于上升势头，商品价格的上涨便不会因加息戛然而止。 中国的货币政策与美联储有相似之处，即存贷款利率的调整滞后于大宗商品价格的变化，但2016年以来这一情况发生了变化，大宗商品显著上涨，但存贷款利率维持低位，原因可能有两点：第一，这与当前的经济增长形势更为匹配，即经济增长仍然处于底部，未现明显反弹，企业仍然存在高杠杆、经营压力大等问题；第二，货币政策的调节方式本身也出现了变化，2017年以来中国央行两次上调MLF和OMO利率，是央行货币政策态度的另一体现。 产油国凝聚力面临考验 【开利综合报道】市场分析师日前表示，随着美国原油库存和产量的不断走高，沙特正面临着极为困难的处境，一方面要努力减少全球过剩的原油库存，另一方面还要维系与美国和亚洲重要炼油客户的关系。 沙特阿美与重要客户的战略关系与长期协议帮助它在长期合作中实现价值，但降低了短期的灵活性。去年底石油输出国组织(OPEC)以及非OPEC产油国达成了15年来的首个减产协议，这令沙特做出的减产承诺与该国重要客户身上的战略承诺产生了激烈冲突。 众所周知，此次减产行动能够如此顺利的进行，主要功劳非沙特莫属，该国通过远超承诺的大幅减产来苦苦支撑着减产协议，因其希望推高油价来改善财政收入。但沙特也不愿意白白丧失其重要的亚洲和美国炼厂客户，这意味着沙特又必须尽可能保持产量不变。因此，沙特目前面临的艰巨挑战是，如何既保证减产，又可以不过多的降低出口。 沙特目前采取的措施是降低国内消费，通过增加天然气生产和降低发电厂的原油使用。可问题在于，减少国内原油直接消费，而没有降低出口，这令全球油市的供应过剩问题并没有得到显著改善，会让油市再平衡进程减速。另一个方法则是消耗国内原油库存，但这种方法显然是无法长期持续的。根据提供给联合组织数据倡议(JODI)的政府数据，沙特2017年1月原油产量较上年同期减少48.2万桶/日。沙特同期出口只同比减少了12.2万桶/日，这可能是经合组织(OECD)原油库存下降缓慢的一个原因。 沙特1月库存减少幅度也创造了过去五年来的第二大纪录，显然无法长期维持下去。因此就不难解释为何沙特2月产量会出现回升，根据直接提供给OPEC的政府数据显示，沙特2月原油产量环比提高了26.3万桶/日，使得2月产量只 期货研究 第 4 页 3/27/2017 开利财经 比上年同期减少20.9万桶/日。这也迫使沙特能源部长罕见地进行了公开澄清，表明该国原油出口并未增加。 消息人士表示，沙特预计未来几个月内原油供应会稳定在每日1000万桶左右，完全符合OPEC给予该国的产量配额，尽管每月的产量可能有些波动。如果产量维持不变，2017年第二季和第三季可供出口的原油数量则会下降，这将帮助消化全球原油库存并收紧市场。 但如果沙特出口下降，其亚洲和美国墨西哥湾的炼厂客户可能会寻求从俄罗斯和其他海湾地区国家来购买原油填补缺口。这将出现沙特不愿见到的重要客户流失情况。OPEC内外利益矛盾的出现，将考验OPEC和非OPEC产油国之间的凝聚力，这也将成为减产行动能否成功的关键所在。 【热点聚焦】 房地产调控重压 铜市回落考验支撑 【开利综合报道】国内多城市紧急出台新的房地产限购政策，一时风声鹤唳，加上银行面临季末资金考核，资金空前紧张，甚至出现小型金融机构的违约事件，拖累金融市场集体承压。基金属普遍回落，铜价重新考验3月初的低点支撑，价格小幅波动，纠缠在60天线一带。消费旺季刚需仍然存在，低位现货支撑逐步体现，或等待资金、情绪的负面影响过去，关键技术位如能守住则仍有望重新回升，维持住自2月以来震荡区间。 宏观方面，中国公布的2月70个大中城市住宅销售价格同比上涨11.8%，其中重点调控城市环比下跌，但三四线城市价格升温，同日多个城市公布新的限购政策，房地产市场的预期全面转坏。由于今年以来房地产投资资金到位率大幅下降，如果进一步限购，对后续资金到位将产生明显影响，压制房地产投资增长的结果可以预期。考虑到投资的延续性，对上半年相关投资和需求还不会有实质性影响，但下半年的回落压力进一步加大。 另外，资金紧张加剧，甚至出现小规模金融机构的违约事件，央行被迫紧急投放流动性，银行拆借利率创了新高。本次资金突然收紧银行季度末资金考核是主要原因，或许到3月底之前资金都将维持偏紧状态。因此市场选择忽略良好的经济数据，转向对经济反弹见顶的预期。美国经济增长的逻辑仍在加强，宏观影响因素多空皆有，难以对商品形成一致的推动力，也可能导致商品走势的震荡纠缠。近期则关注国内资金紧张缓解的情况以及3月主要经济数据指引方向。 基金属普遍回落，但各品种基本面分化明显。铜市消费和供应情况未有太大改变，下游刚需良好，但因前周价格下跌已普遍逢低采购，随着价格上涨选择消化低价库存，无论电铜还是铜杆的销售都明显减量。受到资金紧张的影响，铜杆厂反映虽有订单但因付款不及时不敢接单，贸易商亦存在资金压力积极出货，导致现货市场更为沉闷。现货对主力合约的贴水收窄到400元，废铜对电铜价差5000元，但进口亏损仍维持在300元以上，贸易升水45美元，价差结构显示现货开始体现支撑，但供应仍宽松，未见明显的助长动力。 期货研究 第 5 页 3/27/2017 开利财经 总体来说，随时间推移，旺季的刚需良好，但当前库存过大，消化需要时间，以目前偏弱的价差结构看，要重新形成强势格局压力较大。短时间内，资金紧张的宏观调控预期利空集中，但预期是短期现象，配合消费持续，仍然认为铜价有望维持稳定，重新回升。下游建议逢低适量备货。当然，2、3月价格在48500-49000反复受压，成为近期压力位，价格回升的高度有限，建议按区间震荡对待，逢低买货不追高。 铜价下行压力增大 【开利综合报道】此前因罢工带来的铜市供应忧虑正在减弱，铜价结束了此前的