利率｜非美货币的衰退式升值

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 ❖今年以来，全球经济景气度向下，诸多经济体下行压力加大，但与之伴随的是货币升值，与基本面逻辑似乎背离。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖我们认为，非美货币衰退式升值背后，一方面体现的是去美元化预期、机构交易性行为和资金流动变化，另一方面，也需要关注部分经济体在这样的资金流动中，可能面对的新的宏观压力。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 特朗普上台后，美国在政策、地缘政治等方面的不确定性显著上升，美元信用受损，特里芬困境进一步被放大。 相关报告 1.《 信 用|继 续 看 好 拉 久 期 》2025-05-18 2.《 期 货 ｜ 后 续 可 能 震 荡 中 下 行 》2025-05-183.《利率|联合声明后的三点分歧》2025-05-18 由于不同资金投向偏好存在固有差异，投向发达经济体和发展中国家的资金有一定的分层，投资于发达国家的资金率先转向，因此出现了发达经济体货币先升值、发展中国家其次的现象。在这一过程中，部分小型经济体由于总体经济体量、央行独立性和储备等相对不足，容易出现较大的波动。或许会遭遇新的宏观压力。 全球不确定性上升的背景下，考验各国央行对冲外部压力的能力。 ❖对于中国而言，虽然要平衡内外均衡，但不会改变对内为主的方向，所以维护稳定的低利率环境，仍然是宏观维度的最大公约数。也是稳定市场预期和信心的基础。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1非美货币升值、股市修复与经济下滑...................................................................................................32小型发达经济体易突发性升值...............................................................................................................63非美货币衰退式升值的背后...................................................................................................................84风险提示...................................................................................................................................................9 图表目录 图1.欧元走强.................................................................................................................................................3图2.日元走强.................................................................................................................................................3图3.韩元走强.................................................................................................................................................3图4.新加坡元走强.........................................................................................................................................3图5.英镑走强.................................................................................................................................................4图6.加元走强.................................................................................................................................................4图7.越南盾对美元贬值.................................................................................................................................4图8.柬埔寨瑞尔对美元贬值.........................................................................................................................4图9.马来西亚林吉特对美元升值.................................................................................................................4图10.巴西雷亚尔对美元先贬后升...............................................................................................................4图11.人民币对美元逐渐升值.......................................................................................................................5图12.印度卢比对美元逐渐升值...................................................................................................................5图13.对等关税以来各国家/地区的股市表现 ..............................................................................................5图14.部分国家/地区4月PMI显著下行....................................................................................................6图15.美日套息交易.......................................................................................................................................6图16.美国股债汇三杀...................................................................................................................................6图17.日元套息交易退出一度引发股市剧烈波动.......................................................................................7图18.美日汇率与利差相关性弱化...............................................................................................................7图19.新台币近期走强...................................................................................................................................8图20.人民币近期走强...................................................................................................................................8图21.韩元近期走强.......................................................................................................................................8图22.新加坡元近期走强...............................................................................................................................8 1非美货币升值、股市修复与经济下滑 发达国家货币整体升值，主要发达经济体中，欧元最强，对等关税之后已经升破2024年9月以来高点，其次是日元和英镑，均升值达到2024年9月高点附近。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 新兴市场货币表现分化，体量较大的发展中国家货币缓慢升值，如中国、印度，同时体量较小的发展中国家货币对美元仍维持贬值，如越南盾、柬埔寨瑞尔。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 此外，权益市场表现也有所分化。对等关税之后，全球权益市场普遍下行，大部分市场在7日触底即开始反弹，而越南、台湾股市持续下行至9日达到低点。 目前，绝大多数权益市场已经收复对等关税之后跌幅，越南股市回升力度最弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：纵轴为当日股指与4月2日股指的比值 但在非美货币普遍升值的同时，经济压力也在上升，部分国家/地区4月PMI显著下行，越南4月PMI环比回落4.9个百分点至45.6%。欧洲发达国家经济边际弱化有限，但总体也在收缩区间。 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 2小型发达经济体易突发性升值 疫情以后，美债利率不断走高，同时美股持续走牛，广泛吸引全球