勃肯控股公司（BIRK US）：买入评级，目标价上调至75美元

57.70+30.0%10,83810,838921.281.772.301.281.782.250.0-0.62.21.241.692.1240.329.122.40.00.00.020.115.412.69.612.515.0+44 20 7991 038705/2411/2452-周价格 (美元)来源：LSEGIBES, HSBC估计美国报告发行方：汇丰银行 plcHSBCGlobalResearchPodcasts|聆听我们的见解 了解更多维持买入评级Erwan Rambourg*上行/下行股价（美元）（截至2025年5月15日）市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)自由流通BBGRICHSBC每股收益汇丰银行每股收益（先前）变化 (%)共识每股收益PE (x)股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)09/2026e09/2027e目标价格：75.00高：63.57 低：42.03 当前：57.70全球消费者与零售研究负责人HSBC Bank plcerwanrambourg@hsbc.comAkshay Gupta*, CFA分析师，消费者研究香港上海汇丰银行有限公司 akshay.gupta@hsbc.com.hk+852 2974 2980股票纺织品、服装及奢侈品财务和比率 (EUR)年09/2024a 09/2025e查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com目标价格75.00(美元)PREVIOUS TARGET72.00(美元)受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。Anne-Laure Bismuth*分析师，全球消费和零售HSBC Bank plc annelaure.bismuth@hsbcib.com +44 20 7991 6587 ◆◆◆ 19%2.752.732.5418.710.615.537.0058.5080.0005/25BIRK USBIRK.N 21,8052,1112,457522671801-101-108-121421564679-127-90-80294474599326474599-102-142-168192332432240332432429338454-65-80-84-59-80-8400-670-183-2743632583703,1943,1673,1405285896511,1631,5141,9273565327994,8855,2705,7189341,2701,3191,1951,1871,1808396563812,6252,6823,0883,5953,4683,60021.017.016.451.828.519.361.533.920.591.261.426.416.238.130.00.50.60.77.711.714.49.612.515.03.96.57.928.931.832.623.326.727.74.17.510.032.024.412.31.61.00.551.151.6119.11.021.772.301.281.772.300.000.000.0013.9914.3016.46财务与估值：Birkenstock Holding plc比率、增长和每股分析09/2025e09/2026e年09/2024a损益总结（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（欧元百万）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本09/2026e年09/2024a 09/2025e同比百分比变化收入EBITDA营业利润PBTHSBC每股收益比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (倍)运营产生的现金流/净债务每股数据（欧元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰研报 备注：价格为2025年5月15日收盘价 57456618.0%17.2%20.0%30.0%12.0%18.0%18.2%17.0%14.8%◆◆◆2025年第二季度（截至3月）调整后的EBITDA超出预期5%。收益BIRK：2025年第二季度按地区和渠道的恒定汇率销售增长FY 2025（截至9月）的指引上调。来源：公司数据，Visible Alpha销售额◆ 截至2025年9月30日的目标净杠杆率为1.5倍。◆ 净杠杆率处于1.8倍（截至2025年第一季度末为1.9倍）。Q225销量（截至3月底）集团销售额（百万欧元）%增长在CFx实际Cons按区域计算的有机增长比例美洲APACEMEAnanana渠道有机增长率，%批发DTC库存达到7亿欧元（与2024年第二季度5.51亿欧元相比），同比增长8%，这意味着33.2%与财年销售额指导的比例（与2024财年为34.6%）。：调整后的EBITDA利润率将在31.3%至31.8%的范围内（与30.8%至：31.3%（此前为）。这意味着调整后的EBITDA目标在6.6亿至6.7亿欧元之间，有所上升。19%至21%同比。资本支出为8000万欧元（未变动）。Birkenstock于2025年5月15日发布了截至2025年3月的2025年第二季度财报（Q2 25），销售额基本符合预期，调整后的EBITDA超过市场预期。主要亮点如下：2025年第二季度销售额（1月至3月）基本符合市场预期，在恒定汇率下增长18%（与VA市场预期+17%、较2025年第一季度+19%）。收入增长得益于两位数的销量增长以及平均售价（ASPs）中低端个位数增长。本季度报告销售额达5.74亿欧元（市场预期5.66亿欧元），按报告汇率计算同比增长19%。闭趾款型持续跑赢凉鞋强劲的双位数增长，助力ASPs提升。该公司在2025年第二财季开设了六家直营店，直营零售店总数增至77家。该公司提高了其2025财年的指引如下：◆◆调整后净利润达到1.03亿欧元（对比市场预期1亿欧元），同时调整后每股收益达到0.55欧元（对比市场预期0.53欧元）。◆调整后EBITDA超出市场预期，达到2亿欧元（较市场预期1.91亿欧元），同比增长23%，表明利润率为34.8%（较市场预期33.8%），同比增长110个基点。◆本季度的毛利率达到57.7%（对比市场预期56.4%），同比增长140个基点，主要得益于销售价格调整和有利的汇率转换。销售额增长将保持在15-17%的高水平（相对于之前的15%至17%），所有细分市场、渠道和品类均做出强劲贡献。 -0.2%实际与预期 1.4%0.8%2.2% 估值我们的估计变化我们的DCF推算的TP（目标价）上涨至75.00美元（自72.00美元），主要受上述估值调整及欧元/美元汇率升值推动，鉴于集团以欧元报报并在美国上市。我们的加权平均资本成本（WACC）为7.7%，包含无风险利率3.75%、股权风险溢价4.25%、行业贝塔系数1.0及公司特定贝塔系数1.0（均未变更）。我们的TP上调意味着约30%的溢价空间，因此我们维持买入评级。我们相信集团应继续在未来几个季度中表现亮眼，尽管私募股权公司L Catterton的并购可能性可能对股价构成压力，但同时也会提升流动性。我们保持销售预测基本不变，但将调整后的EBITDA预测在2025-27财年平均上调2%，主要受新制造设施相关成本吸收情况改善的推动。下行风险：1）关键人物风险：集团CEO或北美负责人离职；2）进入新领域时增长成本超出预期，特别是需要增加营销投入以建立品牌知名度；3）生产执行风险：软木和乳胶的采购、生产中断、人工成本上涨；4）地域集中性材料采购：所有软木供应商均位于葡萄牙；5）假冒或仿冒产品或低价类似替代品带来的风险；6）天气因素——关键市场出现异常寒冷的夏季；7）汇率风险——欧元（特别是相对于美元）升值；8）Birkenstock家族成员将姓氏作为公司或产品名称使用；9）时尚风险：品牌设计风格转变、新市场接受度不足。 36%12%54%54%52%52%36%38%38%38%10%8%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23%20%22%17%按地区划分的销售额（2024财年）Birkenstock in pictures持续的汇率销售增长（2022-2027年预期）本页所有图表的来源：公司数据，汇丰估计APMA欧洲FY22 FY23 FY24 FY25e FY26e FY27e美洲欧洲FY22FY23FY24FY25eFY26e FY27e 披露附录重要披露分析师认证股票：股票评级及财务分析依据Upside/Downside是目标价格与股票价格之间的百分比差异。自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准对以下内容进行评级：在此之前，汇丰银行的评级结构按照以下标准应用：对于每一只股票，我们根据策略团队确立的该股票的国内市场或，如适用，区域市场的权益成本设定了必要回报率。该股票的目标价代表了分析师预期该股票在业绩展望期内达到的价值。业绩展望期为12个月。若要被归类为“增持”，潜在回报率（即当前股价与目标价之间的百分比差异，包括预测的股息收益率，如适用）必须在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动性”*的股票为10个基点）至少高于必要回报率5个百分点。若要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动性”*的股票为10个基点）至少低于必要回报率5个百分点。介于这些区间内的股票被归类为“中性”。以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告某个部分或多个部分作者姓名出现的分析师，以及作为子公司整体估值中涵盖分析师命名的分析师，证明他们对所涉及证券或发行人的意见，其在所指定的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中背面表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们补偿的任何部分，现在或将来都不直接或间接与本研究报告中包含的特定建议或观点相关联：Erwan Rambourg，Akshay Gupta，CFA和Anne-Laure Bismuth汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（“汇丰银行”）认为，投资者买卖股票的决定应根据其具体情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且在做出投资决策时，投资者应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级系统来描述他们的推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含了更完整的关于分析师观点和评级依据的信息。*若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非所处行业或板块波动性较低），或分析师预期其将有显著波动，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票实际上也可能已表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。不过为了避免频繁误导性评级变化，股票状态变更要求其波动率必须在40%基准值上下波动2.5个百分点。目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格较当前股价高出超过20%时，该股票将被归类为“买入”；当其较当前股价高出介于5%至20%之间时，该股票可能被归类为“买入”或“持有”；当其较当前股价在5%以下和5%以上之间波动时，该股票将被归类为“持有”；当其较当前股价在5%至20%以下之间波动时，该股票可能被归类为“持有”或“减持”；当其较当前